Phân tích Vingroup (VIC)
Báo cáo của Vietcap duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với VIC với giá mục tiêu 43.700 đồng/cổ phiếu.
Tóm tắt KQKD năm 2024 & Thay đổi dự báo 2025:
LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 của VIC đạt 11,7 nghìn tỷ đồng, gấp đôi dự báo của Vietcap, nhờ ghi nhận doanh thu BĐS cao hơn và khoản tài trợ mới từ Chủ tịch, bù đắp khoản lỗ cao hơn từ mảng công nghiệp.
Tuy nhiên, Vietcap điều chỉnh giảm 26% dự báo LNTT năm 2025 đối với VIC chủ yếu do dự báo lỗ từ HĐKD mảng công nghiệp tăng (tăng dự báo bàn giao xe điện và chi phí tài chính).
Triển vọng giai đoạn 2025-2027:
Vietcap kỳ vọng vào doanh số bán BĐS tích cực, lợi nhuận hoạt động cải thiện của mảng khách sạn nghỉ dưỡng và khoản tài trợ dự kiến từ Chủ tịch cùng thu nhập từ thoái vốn sẽ hỗ trợ lợi nhuận trong giai đoạn 2025-27.
Dự báo LNTT năm 2025 tăng trưởng 19%, đạt 19,9 nghìn tỷ đồng, nhờ: 1) doanh số bán BĐS chưa ghi nhận và bán hàng mới, 2) thu nhập thoái vốn dự kiến từ giao dịch VEF, và 3) Chủ tịch giải ngân khoản tài trợ cao hơn. LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 dự báo đạt 11,8 nghìn tỷ đồng.
Mảng Công nghiệp (VinFast):
Kỳ vọng doanh số bàn giao xe điện tiếp tục tăng. Năm 2024, VinFast ghi nhận doanh số bàn giao tăng 192% YoY, đạt 97.400 xe (Việt Nam chiếm ~90%). Dự báo doanh số bàn giao xe tiếp tục tăng 30%/18% YoY trong 2025/26, đạt 127.000/150.000 xe.
Dự báo EBITDA mảng công nghiệp (chủ yếu VinFast) sẽ duy trì âm trong trung hạn, được hỗ trợ bởi nguồn tài trợ từ VIC và Chủ tịch.
Hỗ trợ tài chính từ khoản tài trợ của Chủ tịch: Chủ tịch dự kiến cung cấp khoản tài trợ mới vào giai đoạn 2025-26 cho VinFast theo CBTT tháng 11/2024 (50 nghìn tỷ đồng từ tài sản cá nhân, 5 nghìn tỷ đã giải ngân Q4/2024).
Mảng BĐS (VHM):
Dòng tiền dự kiến từ các khoản doanh số bán hàng chưa ghi nhận (94,2 nghìn tỷ cuối 2024) và doanh số dự kiến từ các dự án mới (93/95/99 nghìn tỷ trong 2025/26/27) sẽ hỗ trợ dòng tiền.
Mảng Khách sạn nghỉ dưỡng (Vinpearl), Y tế (Vinmec), Giáo dục (Vinschool):
Dòng tiền và lợi nhuận từ HĐKD của các mảng này dự kiến dần cải thiện, được hỗ trợ bởi tăng trưởng tầng lớp trung lưu và biên lợi nhuận cải thiện. Niêm yết Vinpearl dự kiến trong 12 tháng tới.
Tình hình Tài chính & Huy động vốn:
Tại cuối năm 2024, tổng nợ vay của VIC là 228 nghìn tỷ đồng (+7% so với đầu năm và +6% QoQ). Nợ vay bằng USD chiếm 25,4% tổng dư nợ.
Các khoản nợ vay đáo hạn trong 12 tháng bao gồm:
- Vay hạn mức tín dụng: 54 nghìn tỷ đồng
- Trái phiếu trong nước: 17,2 nghìn tỷ đồng
- Vay hợp vốn & trái phiếu quốc tế: 17,2 nghìn tỷ đồng
- Các khoản vay khác: 8,8 nghìn tỷ đồng
Quan điểm về triển vọng huy động vốn 2025: VIC chủ động với kế hoạch huy động vốn (tái cấp vốn nợ vay). Chủ tịch cam kết hỗ trợ tài chính cho VinFast. Kỳ vọng chính sách tiền tệ từ Fed dần nới lỏng (3 đợt giảm lãi suất 100 điểm cơ bản tháng 9-12/2024) và tăng trưởng kinh tế toàn cầu ổn định hỗ trợ huy động vốn quốc tế.
Một số cơ hội huy động vốn: Thị trường trong nước (phát hành trái phiếu 2024: VIC 14k tỷ, VinFast 6k tỷ, VHM 22.4k tỷ), Nợ vay quốc tế (VHM triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu quốc tế tối đa 500 triệu USD), Khoản tài trợ Chủ tịch (50k tỷ), Niêm yết Vinpearl, Cơ cấu lại tài sản (thoái vốn SDI, One Mount Group, Crown X).
Phân tích Cơ cấu Nợ Vay & Kỳ hạn của VIC:
Các khoản TPHĐ quốc tế đang lưu hành của VIC:
| TPHĐ | Khoản tiền gốc (tr USD) | Giá trị đang lưu hành (tr USD) | Năm phát hành | Năm đáo hạn | Ngày thực hiện quyền chọn bán của trái chủ | Lãi suất (% năm) | Cổ phiếu hoán đổi | Bản cáo bạch |
| :—————————————— | :———————- | :—————————– | :———— | :———- | :—————————————- | :—————- | :————————— | :———– |
| Vingroup 500 triệu USD 3% đáo hạn năm 2026 | 500 | 0 | 2021 | Tháng 4/2026 | Tháng 4/2024 | 3% | Cổ phần VHM | Link |
| Vingroup 250 triệu USD 10% đáo hạn năm 2028 | 250 | 250 | 2023 | Tháng 11/2028 | Tháng 11/2026 | 10% | Cổ phần VHM | Link |
| Vingroup/VinFast 625 triệu USD đáo hạn 2027 | 625 | 234 | 2022 | Tháng 5/2027 | Tháng 4/2024; gia hạn thêm 18 tháng | 5% | Cổ phần VinFast | Không C/B |
| Vinpearl 425 triệu USD 3,25% đáo hạn 2026 | 425 | 0 | 2021 | Tháng 9/2026 | Tháng 9/2024 | 3,25% | Cổ phần VIC | Link |
| Vinpearl 150 triệu USD 9,5% đáo hạn 2029 | 150 | 150 | 2024 | Tháng 8/2029 | Tháng 8/2027 | 9,5% | Cổ phần VIC | Link |
Tóm tắt Định giá VIC (theo RNAV):
| Mảng kinh doanh | Phương pháp định giá | Dự báo/định giá và các hệ số mục tiêu | Tỷ lệ sở hữu của VHM | NAV thực tế (tỷ đồng) | NAV thực tế (Tỷ USD) |
| :—————– | :—————— | :———————————– | :—————— | :——————– | :——————- |
| Bán BĐS | RNAV | RNAV sau chiết khấu cho VHM. | ~70%-100% | 338.739 | 13,3 |
| Cho thuê bán lẻ | Tỷ suất vốn hóa | RNAV sau chiết khấu cho VRE. | | 45.511 | 1,8 |
| Công nghiệp | Giá trị sổ sách | Giá trị tài sản cuối 2024. | | 180.359 | 7,1 |
| Khách sạn nghỉ dưỡng | Chiết khấu dòng tiền | Dòng tiền tự do cuối 2024, WACC 13.8% | | 52.201 | 2,0 |
| Y tế & giáo dục | Hệ số P/S | Doanh thu 2025 (Y tế P/S 3.7x, GD 4.0x) | | 43.597 | 1,7 |
| Tổng NAV | | | | 660.307 | 25,9 |
| Nợ vay ròng | | | | -73.703 | -2,9 |
| Giá trị tài sản ròng | | | | 586.604 | 23,0 |
| Chiết khấu % | | 25% | | | |
| NAV sau chiết khấu | | | | 439.953 | 17,3 |
| Số lượng CP pha loãng | | 3.775 triệu | | | |
| Giá mục tiêu (VND/CP) | | | | 164.825 | |
Lưu ý: RNAV Bán BĐS tính theo VHM sau chiết khấu. RNAV Cho thuê tính theo VRE sau chiết khấu. NAV Công nghiệp, Khách sạn, Y tế & Giáo dục tính trực tiếp. (Lưu ý: Số liệu trong bảng tóm tắt RNAV chi tiết trên Hình 9 có sự khác biệt nhỏ với số liệu tổng hợp được trình bày trong phần văn bản "Tóm tắt định giá VIC", có thể do làm tròn hoặc cập nhật riêng lẻ).
Báo cáo Tài chính VIC (Đơn vị: tỷ đồng):
Xin phép không chèn toàn bộ bảng tài chính để giữ gọn nội dung blog.
Các số liệu chính từ Báo cáo Tài chính VIC (Hình 12):
- Doanh thu 2024: 192.159
- LNTT 2024: 16.724
- LNST sau lợi ích CĐTS 2024: 11.735
- Dự báo Doanh thu 2025F: 179.761 (-6.5% YoY)
- Dự báo LNTT 2025F: 19.900 (+19.0% YoY)
- Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS 2025F: 11.834 (+0.8% YoY)
- Nợ vay ròng/CSH cuối 2024: 116.3%
- Tiền cuối năm 2024: 42.669
Phân tích Vinhomes (VHM)
Báo cáo của Vietcap duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với VHM với giá mục tiêu 42.500 đồng/cổ phiếu.
Tóm tắt KQKD năm 2024 & Thay đổi dự báo 2025:
Doanh số bán hàng và lợi nhuận năm 2024 của VHM cao hơn dự báo của Vietcap lần lượt 9% và 15%, nhờ giao dịch bán lô lớn trong Q4.
Vietcap điều chỉnh tăng 12% dự báo doanh số bán hàng của VHM trong năm 2025, được hỗ trợ bởi tăng dự báo doanh số bán hàng tại Ocean Park 3.
Điều chỉnh giảm nhẹ lần lượt 3% và 2% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS trong năm 2025 đối với VHM, do dự báo chi phí tài chính của VHM tăng.
Triển vọng giai đoạn 2025-2027:
Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 đạt 30,2 nghìn tỷ đồng (-4% YoY), được thúc đẩy bởi doanh số bán chưa ghi nhận, hoàn tất bán hàng tại các dự án đang triển khai và các dự án mới dự kiến mở bán (bao gồm Wonder City).
Dự kiến doanh số bán chưa ghi nhận cuối năm 2024 (94,2 nghìn tỷ đồng; -5,5% YoY; chủ yếu tại Royal Island và Ocean Park 2 & 3) sẽ đóng góp ~60% vào dự báo doanh thu BĐS cốt lõi trong năm 2025. Chi phí tài chính dự phóng cao hơn là lý do điều chỉnh giảm 3% dự báo LNST.
Dự báo tổng doanh số bán hàng của VHM trong giai đoạn 2025-2027 đạt 287 nghìn tỷ đồng, khoảng 30% từ các dự án đang triển khai (Royal Island, Ocean Park 2 & 3) và khoảng 70% từ các dự án mới dự kiến ra mắt (Wonder City, Green City 2025; Golden City, Apollo City, Green Paradise 2026).
Điều chỉnh tăng lần lượt 13%/4% dự báo doanh số bán hàng năm 2025/26, chủ yếu do đà bán hàng tốt hơn tại Ocean Park 3 và dự báo Golden City mở bán sớm hơn.
Các dự án mới, bao gồm Wonder City tại Hà Nội và Green City tại Long An, sẽ bắt đầu đóng góp vào doanh số bán hàng năm 2025. Wonder City dự kiến đóng góp 20%, Green City 12% vào giá trị hợp đồng bán hàng năm 2025 (93 nghìn tỷ đồng; -11% YoY).
Tiếp tục huy động kênh nợ vay để phát triển dự án. Năm 2024, VHM phát hành 22,4 nghìn tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp trong nước (26% tổng TP BĐS mới phát hành 2024). VHM đang triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu quốc tế (tối đa 500 triệu USD).
Dự báo tỷ lệ nợ vay ròng/vốn chủ sở hữu của VHM là 25%/23%/22% tại cuối năm 2025-2027, so với 13%/21%/22% tại cuối năm 2022-2024.
Tiến độ Bán hàng các Dự án quy mô lớn đã mở bán (cuối 2024):
| Tên dự án | Tổng số căn | Số căn đã bán** (% bán lẻ) | Thời gian ghi nhận bàn giao | Doanh số bán hàng chưa ghi nhận (nghìn tỷ đồng) | Số căn chưa bán còn lại (% so với tổng số căn) |
| :—————– | :———– | :————————- | :————————– | :———————————————- | :——————————————– |
| Ocean Park 1 | ~48.800 | 4.100 (~32%), 44.300 (~49%) | 2019-2025 | 0,7 | ~500 (~1%) |
| Smart City | ~45.700 | 120 (100%), 45.500 (~34%) | 2019-2025 | 2,3 | ~160 (~0%) |
| Grand Park | ~44.900 | 1.700 (~88%), 42.600 (~31%) | 2020-2025 | 1,6 | ~600 (1%) |
| Ocean Park 2 | ~14.400 & 24 tòa | 13.700 (~49%), 10.900 (0%) | 2021-2025 | 11,1 | ~700 (3% thấp tầng) |
| Ocean Park 3 | ~9.300 & 10 tòa | 9.300 (~34%), 4.100 (0%) | 2022-2025 | 11,5 | ~700 (5% thấp tầng) |
| Royal Island | ~10.000 thấp tầng | 7.600 (~47%) | 2024-2026 | 30,7 | ~2.400 (24%) |
| Golden Avenue | ~2.500 thấp tầng | 2.400 (~88%) | 2024-2026 | 8,9 | ~200 (8%) |
| Tổng | ~191.000 | ~186.000 | | ~67 | ~5.000 |
Tóm tắt Định giá VHM (theo RNAV):
| Hạng mục | Tỷ lệ sở hữu của VHM | NAV thực tế (tỷ đồng) | NAV thực tế (Tỷ USD) |
| :———————– | :—————— | :——————– | :——————- |
| DỰ ÁN NHÀ Ở DÂN DỤNG | ~70%-100% | 338.739 | 13,3 |
| Đã được xây dựng & mở bán | | 100.699 | 3,9 |
| Tiềm năng đang phát triển | | 211.351 | 8,3 |
| Khác () | | 26.688 | 1,0 |
| DỊCH VỤ CHO THUÊ & VP | 100% | 27.415 | 1,1 |
| Tổng NAV dự án | | 366.154 | 14,4 |
| (+) Tiền mặt & ĐT ngắn hạn | | 32.261 | 1,3 |
| (-) Tổng nợ vay | | 81.292 | 3,2 |
| Giá trị tài sản ròng | | 317.123 | 12,4 |
| Chiết khấu % | 45% | | |
| NAV sau chiết khấu | | 174.417 | 6,8 |
| SL cổ phiếu lưu hành | 4.107 triệu | | |
| Giá mục tiêu (VND/CP) | | 42.500 | |
| Giá hiện tại (VND/CP) | | 40.300 | |
| Tỷ lệ tăng | | +5,5% | |
| Dự phóng P/E 2025 @ GM | | 5,8x | |
| Dự phóng P/B 2025 @ GM | | 0,8x | |
| Dự phóng P/E 2026 @ GM | | 6,0x | |
| Dự phóng P/B 2026 @ GM | | 0,7x | |
() Bao gồm khoản phải thu dài hạn từ VinFast/VinES thuê khu công nghiệp và số tiền đặt cọc giả định từ HĐ BCC 4 dự án tại Hà Nội.
Báo cáo Tài chính VHM (Đơn vị: tỷ đồng):
Xin phép không chèn toàn bộ bảng tài chính để giữ gọn nội dung blog.
Các số liệu chính từ Báo cáo Tài chính VHM (Hình 21):
- Doanh thu 2024: 102.045
- LNTT 2024: 40.860
- LNST sau lợi ích CĐTS 2024: 31.527
- Dự báo Doanh thu 2025F: 88.930 (-12.9% YoY)
- Dự báo LNTT 2025F: 40.021 (-2.1% YoY)
- Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS 2025F: 30.226 (-4.1% YoY)
- Nợ vay ròng/Vốn CSH cuối 2024: 22.2%
- Tiền cuối năm 2024: 28.991
Phân tích Vincom Retail (VRE)
Báo cáo của Vietcap duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với VRE nhưng điều chỉnh giảm 7% giá mục tiêu xuống 20.000 đồng/cổ phiếu.
Tóm tắt KQKD năm 2024 & Thay đổi dự báo 2025:
LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 của VRE hoàn thành 98% dự báo của Vietcap, với mảng cho thuê bán lẻ tiếp tục ghi nhận sự cải thiện.
Việc giảm giá mục tiêu của Vietcap chủ yếu do 1) số dư nợ vay ròng tăng vào cuối năm 2024 và 2) dự báo tăng trưởng giá cho thuê trung bình nhẹ hơn vào năm 2025 do chi tiêu tiêu dùng nói chung phục hồi từ từ (nửa đầu 2025) và rõ rệt hơn (nửa cuối 2025). Điều chỉnh giảm 2% dự báo NOI và LNST mảng cho thuê trong 2025-26.
Triển vọng giai đoạn 2025-2027:
VRE có vị thế thuận lợi để tận dụng câu chuyện tăng trưởng ngành bán lẻ hiện đại. Định giá khá hấp dẫn với P/E 2025 là 9,3x so với P/E đồng thuận trung bình 3 tháng của các công ty cùng ngành 14,1x.
Dự báo tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025-2029 của VRE đạt 12%.
Tiếp tục dự báo tổng diện tích sàn (GFA) cho thuê bán lẻ mới với GFA bổ sung trung bình ~109.000 m2/năm trong giai đoạn 2025-29.
Lợi nhuận cho thuê bán lẻ sẽ phục hồi trong năm 2025. Mảng này duy trì mức cải thiện dần theo quý trong Q4/2024: doanh thu (+2% QoQ & +4% YoY), NOI cho thuê (+0,2 điểm % QoQ & -4,2 điểm % YoY), tỷ lệ lấp đầy trung bình (+0,6 điểm % QoQ).
Lợi nhuận gộp cho thuê bán lẻ năm 2024 giảm 4% YoY do lấp đầy nửa đầu 2024 giảm và chi phí năng lượng tăng.
Trong năm 2025, dự báo lợi nhuận gộp cho thuê bán lẻ của VRE đạt 4,9 nghìn tỷ đồng (+12% YoY), thúc đẩy bởi: 1) doanh số khách thuê và tỷ lệ lấp đầy cải thiện (hỗ trợ bởi chi tiêu tiêu dùng phục hồi cuối 2025 & sáng kiến nâng cấp TTTM), và 2) đóng góp cả năm từ các TTTM mới mở 2024 (VMM Grand Park).
Nâng cao hiệu suất hoạt động tại các TTTM hiện hữu và mở các TTTM mới. Năm 2024, VRE khai trương lại 2 TTTM VCP 3/2 (TP. HCM) và VCP Imperia (Hải Phòng) sau nâng cấp, giúp tỷ lệ lấp đầy cải thiện (VCP 3/2 56% lên 92% Q4/2024, Imperia 56% lên 82%).
Kế hoạch mua lại 1.200 căn shophouse tại Royal Island và Golden Avenue từ VIC/VHM để bán, kỳ vọng thu hút khách cho các TTTM sắp ra mắt.
Dự báo CAGR LNST sau lợi ích CĐTS của VRE trong giai đoạn 2025-2029 là 12%, được thúc đẩy bởi biên NOI ổn định (trung bình 70,6% so với 68,8% năm 2024) và diện tích sàn cho thuê tăng thêm (trung bình ~109.000 m2/năm 2025-29).
Tóm tắt Định giá VRE (theo SoTP/RNAV):
| Hạng mục | Phương pháp | Tỷ lệ sở hữu | NAV thực tế (tỷ đồng) | NAV thực tế (Tỷ USD) |
| :———————– | :———- | :———- | :——————– | :——————- |
| DỊCH VỤ CHO THUÊ | TSVH | 100% | 82.008 | 3,2 |
| Vận hành VCC | TSVH | | 37.294 | 1,5 |
| Vận hành VMM | TSVH | | 27.741 | 1,1 |
| Vận hành VCP và VC+ | TSVH | | 13.537 | 0,5 |
| Các dự án trong kế hoạch | TSVH/CKDT | | 3.437 | 0,1 |
| BÁN BẤT ĐỘNG SẢN* | GTSS | 100% | 2.262 | 0,1 |
| Tổng NAV dự phóng | | | 84.270 | 3,3 |
| Cộng tiền mặt | | | 3.011 | 0,1 |
| Trừ tổng nợ vay | | | -4.533 | -0,2 |
| Giá trị tài sản ròng | | | 82.748 | 3,2 |
| Chiết khấu RNAV (%) | 45% | | | |
| NAV sau chiết khấu | | | 45.511 | 1,8 |
| SL cổ phiếu hiện hành | 2.272 triệu | | | |
| Giá mục tiêu (VND/CP) | | | 20.000 | |
| Giá hiện tại (VND/CP) | | | 17.250 | |
| Tỷ lệ tăng | | | +15,9% | |
| Dự phóng P/E 2025 @ GM | | | 10,8x | |
| Dự phóng P/B 2025 @ GM | | | 1,0x | |
| Dự phóng P/E 2026 @ GM | | | 9,1x | |
| Dự phóng P/B 2026 @ GM | | | 0,9x | |
(*) Bán BĐS bao gồm các khoản thu từ dự án Manhattan và Savannah (Grand Park).
Báo cáo Tài chính VRE (Đơn vị: tỷ đồng):
Xin phép không chèn toàn bộ bảng tài chính để giữ gọn nội dung blog.
Các số liệu chính từ Báo cáo Tài chính VRE (Hình 27):
- Doanh thu 2024: 8.939
- LNTT 2024: 5.133
- LNST sau lợi ích CĐTS 2024: 4.096
- Dự báo Doanh thu 2025F: 9.007 (+0.8% YoY)
- Dự báo LNTT 2025F: 5.322 (+3.7% YoY)
- Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS 2025F: 4.205 (+2.7% YoY)
- Nợ vay ròng/Vốn CSH cuối 2024: 3.6%
- Tiền cuối năm 2024: 2.885
Nguồn: Báo cáo phân tích của CTCP Chứng khoán Vietcap, ngày 21/02/2025.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây