Phân tích chi tiết hoạt động kinh doanh và tài chính của CTCP Xây dựng và Năng lượng VCP (VCP)
Tổng quan doanh nghiệp
CTCP Xây dựng và Năng lượng VCP (UPCoM: VCP) hoạt động chủ yếu trong hai lĩnh vực chính: bán điện và xử lý rác thải. Trước năm 2023, doanh thu của VCP chủ yếu đến từ mảng bán điện. Tuy nhiên, từ năm 2023, công ty đã mở rộng sang mảng xử lý rác, trở thành một nguồn doanh thu đáng kể.
Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận
Năm 2024, cơ cấu doanh thu của VCP như sau:
- Mảng bán điện: 46%
- Mảng xử lý rác: 52%
- Cung cấp dịch vụ: 16%
- Bán hàng hóa: 36%
Tuy nhiên, lợi nhuận gộp lại chủ yếu đến từ mảng bán điện, chiếm 79% tổng lợi nhuận gộp năm 2024. Mảng xử lý rác đóng góp 22% lợi nhuận gộp, trong khi mảng bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ (3% và 18% tương ứng).
Triển vọng mảng bán điện
Tăng trưởng sản lượng: FPTS dự báo sản lượng điện năm 2025F sẽ tăng trưởng +14% yoy, kéo theo doanh thu mảng điện 2025F tăng +18% yoy. Triển vọng này dựa trên kỳ vọng thời tiết thuận lợi với pha La Nina và trung tính tiếp diễn trong năm 2025.
Lợi thế chi phí và hiệu suất: Các nhà máy thủy điện của VCP, đặc biệt là Cửa Đạt và Nậm La (chiếm 70% công suất mảng điện), có lợi thế về chi phí đầu vào do suất đầu tư thấp hơn trung bình ngành. Nhà máy Cửa Đạt (60% công suất mảng điện) cũng có hiệu suất hoạt động cao hơn so với trung bình ngành.
Nhà máy Đăk Robaye: Nhà máy thủy điện Đăk Robaye đã đi vào vận hành từ T1/2025, dự kiến sẽ cải thiện khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp, vốn chịu áp lực từ các khoản vay M&A từ năm 2020.
Rủi ro mảng bán điện: Diễn biến thời tiết ENSO là rủi ro chính, ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng điện của các nhà máy thủy điện.
Triển vọng mảng xử lý rác
Mở rộng mảng xử lý rác: Từ năm 2023, mảng xử lý rác trở thành nguồn thu mới, giúp giảm sự phụ thuộc vào mảng bán điện. Doanh thu mảng xử lý rác tăng trưởng mạnh +131% yoy trong năm 2024 (trong khi mảng bán điện tăng +32% yoy).
Hiệu suất hoạt động: Nhà máy điện rác Ngôi Sao Xanh có công suất xử lý 800 tấn/ngày, với hiệu suất lò đốt rác năm 2024 đạt 47%. FPTS kỳ vọng hiệu suất này sẽ tiếp tục tăng trong tương lai, trung bình 9 điểm phần trăm/năm, giúp doanh thu mảng xử lý rác tăng trưởng CAGR 2025F – 2029F là 11%/năm.
Giá bán điện rác: Điện rác được hưởng cơ chế giá FIT ưu đãi 10,05 cent/kWh trong 20 năm, đảm bảo nguồn thu ổn định.
Rủi ro mảng xử lý rác: Thị trường tiêu thụ sản phẩm tái chế còn hạn chế, lợi nhuận chủ yếu đến từ dịch vụ xử lý rác. Biên lợi nhuận gộp mảng xử lý rác thấp hơn mảng bán điện.
Cơ cấu cổ đông
Tính đến 16/04/2025, VCP có cơ cấu cổ đông cô đặc với 5 cổ đông lớn nắm giữ 60% tổng khối lượng cổ phiếu. Các cổ đông lớn bao gồm CTCP Đầu tư VSD (19%), Phạm Thu Huyền (17%), Đỗ Tuấn Anh (9%), Vũ Hà Nam (8%), và Tổng CTCP Sông Đà (7%).
Suất đầu tư và hiệu suất nhà máy thủy điện
Nhà máy Cửa Đạt và Nậm La có suất đầu tư thấp hơn trung bình ngành (16,5 tỷ đồng/MW và 19,5 tỷ đồng/MW so với 38 tỷ đồng/MW trung bình ngành). Hiệu suất hoạt động của nhà máy Cửa Đạt cao hơn trung bình ngành.
Hệ số công suất (CF) các nhà máy VCP so với trung bình ngành:
| Nhà máy | CF thiết kế các nhà máy VCP | CF thiết kế ngành |
|---|---|---|
| Cửa Đạt | ~55% | ~40% |
| Xuân Minh | ~45% | ~40% |
| Bái Thượng | ~45% | ~40% |
| Nậm La | ~35% | ~40% |
| Tắt Ngoẵng | ~35% | ~40% |
| Đăk Glun | ~40% | ~40% |
| Đăk Robaye | ~40% | ~40% |
Nhìn chung, các nhà máy thủy điện ở Thanh Hóa (Cửa Đạt, Xuân Minh, Bái Thượng) có hiệu suất hoạt động tốt hơn trung bình ngành.
Tình hình tài chính
Doanh thu: Doanh thu năm 2024 tăng trưởng mạnh +131% yoy nhờ mảng xử lý rác. FPTS dự báo doanh thu tiếp tục tăng trưởng +15% năm 2025F và +4% năm 2026F, chủ yếu nhờ nhà máy Đăk Robaye và mảng xử lý rác.
Biên lợi nhuận gộp: Biên lợi nhuận gộp năm 2024 giảm xuống 36% (từ 54% năm 2023) do tỷ trọng lợi nhuận gộp mảng xử lý rác tăng lên (biên LNG thấp hơn mảng bán điện).
Khả năng thanh toán lãi vay: Khả năng thanh toán lãi vay (EBIT/chi phí lãi vay) cải thiện lên mức 3,0 lần năm 2024 và dự kiến tiếp tục cải thiện trong năm 2025F nhờ nhà máy Đăk Robaye.
Nợ vay: Nợ vay tăng mạnh từ năm 2020 do M&A và đầu tư nhà máy điện, tỷ lệ nợ vay/VCSH năm 2024 đạt 1,2 lần.
Dự phóng kết quả kinh doanh giai đoạn 2024A – 2029F:
| Chỉ tiêu (tỷ đồng) | 2024A | 2025F | 2026F | 2027F | 2028F | 2029F |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu thuần | 1.772 | 2.030 | 2.113 | 2.103 | 2.521 | 2.801 |
| Lợi nhuận gộp | 656 | 712 | 730 | 640 | 885 | 1.029 |
| Lợi nhuận sau thuế | 314 | 320 | 342 | 274 | 464 | 580 |
| EPS (đồng) | 3.658 | 3.825 | 4.082 | 3.269 | – | – |
Định giá và khuyến nghị
FPTS sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (FCFE và FCFF) để định giá cổ phiếu VCP. Giá mục tiêu ước tính là 31.800 đồng/cp, cao hơn 24,7% so với giá đóng cửa ngày 16/04/2025.
Khuyến nghị: MUA
Bảng tổng hợp định giá:
| STT | Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền | Kết quả (đồng/cp) | Trọng số |
|---|---|---|---|
| 1 | Dòng tiền tự do chủ sở hữu (FCFE) | 32.770 | 50% |
| 2 | Dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF) | 30.803 | 50% |
| Giá mục tiêu | 31.800 |
Lý do khuyến nghị MUA:
- Triển vọng tăng trưởng: Mảng bán điện hưởng lợi từ thời tiết thuận lợi và nhà máy mới Đăk Robaye. Mảng xử lý rác tiếp tục tăng trưởng.
- Lợi thế cạnh tranh: Chi phí sản xuất điện thấp và hiệu suất cao ở mảng thủy điện. Điện rác có cơ chế giá FIT ưu đãi.
- Cải thiện khả năng thanh toán: Nhà máy Đăk Robaye đi vào vận hành giúp cải thiện dòng tiền và khả năng thanh toán nợ vay.
- Định giá hấp dẫn: Giá mục tiêu cao hơn đáng kể so với giá thị trường hiện tại.
Rủi ro cần theo dõi:
- Diễn biến thời tiết ENSO ảnh hưởng đến sản lượng thủy điện.
- Hiệu suất hoạt động mảng xử lý rác có thể không đạt kỳ vọng.
- Rủi ro thị trường và biến động giá điện.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây