Cổ phiếu GAS Báo cáo lần đầu - NEUTRAL - Định giá phù hợp triển vọng

Phân Tích Chi Tiết Tổng Công ty Khí Việt Nam – CTCP (GAS)

Tổng Công ty Khí Việt Nam – CTCP (Mã giao dịch: GAS) là một trong những doanh nghiệp trụ cột của ngành dầu khí Việt Nam, với hoạt động kinh doanh cốt lõi bao gồm thu gom, vận chuyển, chế biến, tàng trữ và kinh doanh khí cũng như các sản phẩm khí.

1. Tổng Quan Doanh Nghiệp và Lĩnh Vực Kinh Doanh

Hồ sơ doanh nghiệp:

Thành lập tháng 09/1990.
Chuyển đổi sang mô hình công ty cổ phần từ tháng 05/2011.
Niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (HSX) tháng 05/2012.
Năm 2023, GAS hoàn thành đầu tư xây dựng và đưa vào vận hành Kho LNG 1 MMTPA Thị Vải.
Cơ cấu cổ đông: PVN chiếm 95,8%, Cổ đông nước ngoài 1,7%, Cổ đông trong nước khác 2,5%.

Lịch sử phát triển quan trọng:

04/1995: Dòng khí đầu tiên từ bể Cửu Long.
10/1998: LPG & Condensate lần đầu được sản xuất ở Việt Nam.
12/2002: Dòng khí đầu tiên từ bể Nam Côn Sơn.
05/2007: Dòng khí đầu tiên từ mỏ PM3 – 46 Cái Nước, bể Malay – Thổ Chu.
08/2015: Dòng khí đầu tiên từ bể Sông Hồng.
2020: Chuỗi dự án khí Nam Côn Sơn 2 đi vào vận hành.
2023: Nhập khẩu chuyến hàng LNG đầu tiên về Việt Nam.
2024: Cung cấp LNG cho phát điện và khách hàng công nghiệp phía Bắc.

Lĩnh vực kinh doanh chính:
GAS hoạt động trong 5 lĩnh vực:

Kinh doanh khí khô.
Kinh doanh khí dầu mỏ hóa lỏng (LPG).
Kinh doanh khí thiên nhiên nén (CNG).
Kinh doanh khí ngưng tụ (condensate).
Vận chuyển khí.

Phân tích cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp:

Kinh doanh khí khô: Từng là mảng chủ lực (trên 50% doanh thu trước 2020), nhưng tỷ trọng đang giảm dần do suy giảm nguồn cung nội địa.
LPG: Tỷ trọng ngày càng tăng, bù đắp cho sự sụt giảm của khí khô, đặc biệt là mảng kinh doanh LPG quốc tế.
Vận chuyển khí và condensate: Chiếm tỷ trọng nhỏ trong doanh thu nhưng đóng góp đáng kể vào lợi nhuận gộp (khoảng 13% năm 2024) nhờ biên lợi nhuận gộp cao (trên 80%).

Tỷ trọng đóng góp vào Doanh thu thuần (ước tính 2024):

Khí khô: 39%
LPG: 53%
CNG: 3%
Condensate: Dưới 1%
Vận chuyển: 3%
Khác: Dưới 1%

Tỷ trọng đóng góp vào Lợi nhuận gộp (ước tính 2024):

Khí khô: 58%
LPG: 13%
CNG: 1%
Condensate: 2%
Vận chuyển: 24%
Khác: 2%

Cơ chế giá đảm bảo lợi nhuận cho Kinh doanh Khí khô và Vận chuyển Khí khô:
GAS mua khí từ 2 nguồn: (1) Trực tiếp từ các chủ mỏ nội địa; (2) Nhập khẩu LNG.

Giá bán cho điện, đạm: Xác định bởi giá trị cao hơn của giá miệng giếng và giá dầu nhiên liệu thả nổi (46% giá dầu MFO Platts Singapore). Cơ chế này giúp GAS luôn có lợi nhuận ít nhất bằng lợi nhuận vận chuyển.
Một số mỏ mua khí thả nổi: Giá mua được chuyển ngang sang giá bán, GAS hưởng phí vận chuyển.

Các hệ thống đường ống và tỷ lệ sở hữu của GAS:
| Hệ thống đường ống | Chủ sở hữu đường ống | Tỷ lệ sở hữu của GAS |
| :————————– | :————————- | :——————- |
| Cửu Long | GAS | 100% |
| Nam Côn Sơn | GAS, Rosneft và Perenco | 51% |
| Nam Côn Sơn 2 | GAS | 100% |
| PM3 – Cà Mau | GAS | 100% |
| Hàm Rồng Thái Bình | GAS | 100% |
| Lô B – Ô Môn (đang phát triển) | GAS, PVN, Moeco, PTTEP | 51% |

2. Điểm Nhấn Đầu Tư

A. LNG Nhập Khẩu và Khí Lô B Giải Quyết Tình Trạng Thiếu Khí

Bối cảnh: Công suất điện khí và điện khí LNG dự kiến tăng mạnh giai đoạn 2025-2030 theo QHĐ8. Khí LNG nhập khẩu là giải pháp bổ sung nguồn cung cho các nhà máy điện Đông Nam Bộ.
Nhu cầu LNG 2025: Tăng cao khi nhà máy Nhơn Trạch 3 và 4 vận hành (tháng 7 & 10/2025), cùng nhu cầu từ Phú Mỹ.
Dự án Lô B: Gấp rút triển khai (đến cuối 2027) bổ sung nguồn cung khí khô, động lực tăng trưởng dài hạn.
- Trữ lượng Lô B: khoảng 107 tỷ m³.
- Dự kiến khai thác: 5,06 tỷ m³/năm.
Hạ tầng LNG:
- GAS đang phát triển kho cảng và trung tâm tái hóa khí LNG tại 3 miền.
- Từ nay đến 2030: Tập trung xây dựng, nâng công suất kho Thị Vải và Sơn Mỹ.
- Kho LNG Thị Vải: GĐ 2 (2 triệu tấn/năm, hoàn thành 2026), GĐ 3 (3 triệu tấn/năm, hoàn thành 2029).
- Kho LNG Sơn Mỹ: GĐ 1 (3,6 triệu tấn/năm, hoàn thành 2028), GĐ 2 (2,4 triệu tấn/năm, hoàn thành 2030).
Rủi ro: Chậm tiến độ dự án LNG, cạnh tranh từ các nhà cung cấp LNG khác (ví dụ: Hải Linh). Tuy nhiên, GAS có lợi thế về năng lực và tài chính.
Giá bán khí LNG cho phát điện 2025 (đề xuất của EPTC):
- Giá nhiên liệu LNG: 14,05 USD/mmBTU (tăng so với 12,98 USD/mmBTU năm 2024).
- Cước phí tồn trữ, tái hóa, vận chuyển, phân phối: 2,59 USD/mmBTU (tăng từ 0 năm 2024).
- Giá bán điện LNG toàn phần: 3.327,42 đồng/kWh.
- BVSC kỳ vọng biên lợi nhuận gộp mảng phân phối LNG của GAS khoảng 14%.

B. Hoạt Động Thương Mại LPG Quốc Tế là Động Lực Tăng Trưởng Mới

Bối cảnh: Nguồn cung khí nội địa sụt giảm, GAS đẩy mạnh xuất khẩu và kinh doanh LPG quốc tế.
Tăng trưởng: Sản lượng xuất khẩu và kinh doanh quốc tế LPG tăng CAGR 70% (2023-2024). LPG nội địa ổn định (trên 1,5 triệu tấn/năm).
Đóng góp doanh thu: Mảng LPG tăng từ 41% (2022) lên 53% (2024).
Triển vọng: BVSC kỳ vọng mảng LPG quốc tế tăng trưởng 7,4% CAGR (2025-2030) nhờ:
1. Nhu cầu LPG tại Campuchia bùng nổ (GAS chiếm 65% thị phần xuất khẩu sang Campuchia).
2. Lợi thế vị trí địa lý và kho cảng của GAS.
Thị trường Campuchia:
- Phụ thuộc hoàn toàn vào nhập khẩu dầu khí.
- Nhu cầu LPG tăng 7% CAGR (2021-2040) do tăng xe tuk-tuk và đô thị hóa.
- Việt Nam cung cấp 65,4% LPG cho Campuchia qua đường bộ, GAS có lợi thế lớn với 4 kho LPG tại Nam Bộ.

C. Tỷ Suất Cổ Tức Hấp Dẫn, Rủi Ro Đến Từ Khoản Phải Thu

Tài chính lành mạnh: Tỷ lệ tiền mặt và ĐTTC ngắn hạn >40% tổng tài sản, đòn bẩy tài chính thấp.
Cổ tức: Chi trả tiền mặt cao (30%-60% LNSL), tỷ suất cổ tức 5%-10% thị giá.
Rủi ro khoản phải thu:
- Năm 2024, khoản phải thu ngắn hạn tăng 2.233 tỷ, trích lập dự phòng tăng 1.918 tỷ, chi phí QLDN tăng 117%.
- Nguyên nhân: EVN chậm thanh toán cho các nhà máy điện Nhơn Trạch, Phú Mỹ do vướng mắc đơn giá vận chuyển khí.
- Tranh chấp cước phí Phú Mỹ – Tp.HCM: GAS thu 0,52 USD/mmBTU, Deloitte (kiểm toán NT2) ước tính 0,36 USD/mmBTU. GAS đang trích lập toàn bộ phần chênh lệch.
- Kỳ vọng: Vấn đề sớm được giải quyết, GAS có thể hoàn nhập một phần trích lập từ 2026.
  - BVSC dự phóng GAS tiếp tục trích lập 1.244 tỷ (2025), hoàn nhập 664 tỷ (2026) và 431 tỷ (2027).

3. Kết Quả Kinh Doanh và Dự Phóng

A. Cập nhật KQKD Q1/2025:
| Chỉ tiêu (Tỷ đồng) | Q1/2024 | Q1/2025 | YoY | Ghi chú |
| :——————— | :—— | :—— | :—- | :—————————————————————————————————– |
| Doanh thu thuần | 23.315 | 25.675 | 10% | |
| Khí khô và LNG | 9.330 | 11.023 | 18% | Giá bán LNG Q1/2025 tăng 53% YoY. |
| LPG | 13.011 | 13.325 | 2% | Sản lượng tăng 9%, giá bán giảm. |
| Vận chuyển khí | 324 | 562 | 74% | Doanh thu tăng mạnh, lợi nhuận gộp tăng 84% do GAS hồi tố giảm DT vận chuyển 2023 cho NCS vào KQKD 2024. |
| Giá vốn hàng bán | 19.624 | 21.586 | 10% | |
| Lợi nhuận gộp | 3.691 | 4.090 | 11% | |
| Doanh thu tài chính | 463 | 357 | -23% | Lãi tiền gửi giảm 40% YoY, lãi tỷ giá tăng mạnh. |
| Chi phí tài chính | 181 | 118 | -35% | Chi phí lãi vay giảm 49% YoY. |
| Chi phí QLDN | 218 | 318 | 46% | Do phí nhãn hiệu phải trả và phí nhân viên quản lý tăng. |
| Lợi nhuận trước thuế | 3.171 | 3.429 | 8% | |
| LNST-CĐTS | 2.512 | 2.757 | 10% | |

B. Dự phóng KQKD 2025:
| Chỉ tiêu (Tỷ đồng) | 2024 | 2025F | YoY | Ghi chú |
| :——————— | :—— | :—— | :—- | :——————————————————————————————————————————————– |
| Doanh thu thuần | 103.564 | 102.222 | -1% | |
| Khí khô và LNG | 40.480 | 41.841 | 3% | SL khí khô nội địa -5%, SL LNG +37%. Giá bán khí Cửu Long & NCS1 giảm 5.5-7%, giá bán LNG +28%. |
| LPG | 54.875 | 52.249 | -5% | SL LPG +5% (xuất khẩu +15%). Giá bán LPG, CNG, Condensate giảm TB 10% theo giá dầu. |
| Vận chuyển khí | 2.750 | 3.527 | 28% | Tăng về mức bình thường từ nền thấp 2024 (do điều chỉnh hồi tố). |
| Giá vốn hàng bán | 85.910 | 86.394 | 1% | |
| Khí khô và LNG | 30.320 | 33.580 | 11% | |
| Lợi nhuận gộp | 17.654 | 15.827 | -10% | Biên LNG mảng khí khô & LNG giảm 5,4 điểm phần trăm còn 19,7%. Biên LNG mảng LNG 2025 ước tính 14%. |
| Doanh thu tài chính | 1.737 | 1.627 | -6% | Giảm lãi/lỗ tỷ giá. |
| Chi phí tài chính | 660 | 544 | -18% | Giảm lãi tiền gửi và chi phí lãi vay do giảm dư nợ vay. |
| Chi phí QLDN | 3.197 | 2.513 | -21% | |
| Lợi nhuận trước thuế | 13.172 | 12.026 | -9% | |
| LNST-CĐTS | 10.398 | 9.427 | -9% | |

4. Định Giá và Khuyến Nghị

LNST-CĐTS 2025 dự kiến: 9.427 tỷ (-9% YoY).
LNST-CĐTS 2026 dự kiến (loại trừ hoàn nhập dự phòng): 10.259 tỷ (+9% YoY).
Phương pháp định giá: FCFF và P/E.
Giá mục tiêu: 63.990 đồng/cp.
- Phương pháp FCFF: 65.696 đồng/cp.
- Phương pháp P/E (P/E mục tiêu 15,5x, EPS 2025F 4.024 đồng/cp): 62.284 đồng/cp.
Giá thị trường (12/05/2025): 62.300 đồng/cp.
Lợi nhuận kỳ vọng: +2,7%.
Khuyến nghị: NEUTRAL.

Chi tiết các chỉ số tài chính dự báo:
| Chỉ tiêu | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F |
| :———————— | :—– | :—– | :—– | :—– |
| KQKD (Tỷ VNĐ) | | | | |
| Doanh thu thuần | 89.954 | 103.564| 102.222| 105.808|
| Lợi nhuận gộp | 16.925 | 17.654 | 15.827 | 15.867 |
| Lợi nhuận sau thuế | 11.606 | 10.398 | 9.427 | 10.259 |
| CĐKT (Tỷ VNĐ) | | | | |
| Tổng tài sản | 87.754 | 81.855 | 87.377 | 94.654 |
| Nợ vay (ngắn + dài hạn) | 5.876 | 3.225 | 5.454 | 8.404 |
| Vốn chủ sở hữu | 65.299 | 61.571 | 63.820 | 66.928 |
| Chỉ số tài chính | | | | |
| Tăng trưởng DT (%) | -11% | 15% | -1% | 4% |
| Tăng trưởng LNST (%) | -22% | -10% | -9% | 9% |
| Lợi nhuận gộp biên (%) | 18,8% | 17,0% | 15,5% | 15% |
| Lợi nhuận thuần biên (%) | 12,9% | 10,0% | 9,2% | 10% |
| ROA (%) | 13,6% | 12,3% | 11,1% | 11% |
| ROE (%) | 18,4% | 16,4% | 15,0% | 16% |
| Tổng nợ/Tổng tài sản (%) | 7% | 4% | 6% | 9% |
| EPS (đồng/cổ phần) | 4.972 | 4.354 | 4.024 | 4.379 |
| Giá trị sổ sách (đồng/cp) | 27.874 | 26.282 | 27.242 | 28.569 |

5. Kết Luận

GAS đang trong giai đoạn chuyển đổi quan trọng với việc LNG nhập khẩu và các dự án khí lớn như Lô B trở thành động lực tăng trưởng chính trong tương lai, bù đắp cho sự suy giảm của các mỏ khí hiện hữu. Mảng kinh doanh LPG quốc tế, đặc biệt tại thị trường Campuchia, cũng cho thấy tiềm năng đáng kể. Dù đối mặt với rủi ro từ các khoản phải thu và biến động giá năng lượng thế giới, nền tảng tài chính vững chắc và vị thế đầu ngành giúp GAS duy trì được khả năng chi trả cổ tức hấp dẫn. Với mức giá mục tiêu 63.990 đồng/cp, BVSC đưa ra khuyến nghị NEUTRAL cho cổ phiếu GAS.

Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây