Phân tích KQKD VNM Q1-2025: Tái cấu trúc kênh GT gây áp lực, kỳ vọng phục hồi từ Q2
Kết quả kinh doanh quý 1 năm 2025 của CTCP Sữa Việt Nam (VNM) ghi nhận sự sụt giảm đáng kể, chủ yếu do ảnh hưởng từ hoạt động tái cấu trúc kênh phân phối truyền thống (GT – General Trade).
Kết quả kinh doanh Q1-2025 dưới kỳ vọng:
- Doanh thu thuần đạt 12.935 tỷ đồng, giảm 8,3% so với cùng kỳ (YoY) và giảm 16,4% so với quý trước (QoQ). Con số này thấp hơn 9% so với kỳ vọng của chuyên viên phân tích.
- Lợi nhuận sau thuế Công ty Mẹ đạt 1.568 tỷ đồng, giảm sâu 28,5% YoY và 26,1% QoQ. Kết quả này thấp hơn 26% so với kỳ vọng.
Diễn biến theo mảng:
- Nội địa: Doanh thu nội địa đạt 10.010 tỷ đồng, giảm 12,9% YoY và 22,1% QoQ. Mảng này suy yếu mạnh hơn dự tính, chủ yếu do việc tái cấu trúc kênh GT toàn diện gây mất tính ổn định về doanh thu. Theo Ban lãnh đạo, hệ thống phân phối/đại lý B2B được sắp xếp, đánh giá lại, đội ngũ kinh doanh được củng cố. Tuy nhiên, hiệu quả cần thời gian để kiểm chứng. Việc tích trữ hàng tồn kho cuối Q1 cũng được xem là yếu tố chủ quan ảnh hưởng doanh thu quý này, nhằm chuẩn bị cho giai đoạn hậu tái cấu trúc.
- Nước ngoài: Mảng nước ngoài tăng trưởng tốt, đạt 2.924 tỷ đồng doanh thu, tăng 11,8% YoY và 11,0% QoQ, vượt 5% kỳ vọng. Đà tăng trưởng chủ yếu đến từ xuất khẩu sang thị trường Iraq (+24,9% YoY). Các chi nhánh nước ngoài (Driftwood, AngkorMilk) doanh thu đi ngang (-1,1% YoY).
Phân tích Biên lợi nhuận:
- Biên lợi nhuận gộp đạt 40,3%, đi ngang QoQ nhưng giảm 161bps YoY. Giá bột sữa nguyên liệu duy trì ở vùng giá cao từ Q4-2024 đã gây áp lực. VNM đã tăng giá bán bình quân 2,6% trong quý 1, nhưng chưa đủ bù đắp toàn bộ chi phí nguyên liệu tăng (~4,5%). Các dòng sữa tươi 100% (Organic, Greenfarm) có biên gộp thấp hơn cũng ảnh hưởng đến biên gộp chung.
- Chi phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp (CPBH&QLDN) tính trên doanh thu thuần tăng lên 27,8% (+260bps QoQ, +310bps YoY). Mặc dù chi phí bán hàng (khuyến mãi, quảng cáo) duy trì không đổi YoY và lương nhân viên tăng nhẹ (+7,2% YoY), việc doanh thu sụt giảm mạnh đã khiến tỷ lệ này tăng cao.
- Biên lợi nhuận ròng giảm xuống 12,1% (-160bps QoQ, -350bps YoY), phản ánh kép tác động từ doanh thu sụt giảm và biên lợi nhuận gộp/hoạt động chịu áp lực.
Bảng 1: KQKD của VNM ở Q1-2025 (tỷ đồng)
| Đơn vị: Tỷ đồng | Q1-2025 | Q4-2024 | +/- QoQ | Q1-2024 | +/- YoY | % Q1 sv 2025F của VDS |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu thuần | 12.935 | 15.477 | -16,4% | 14.112 | -8,3% | 21,2% |
| Nội địa | 10.010 | 12.843 | -22,1% | 11.497 | -12,9% | 19,2% |
| Nước ngoài | 2.924 | 2.635 | 11,0% | 2.616 | 11,8% | 24,2% |
| Xuất khẩu | 1.620 | 1.253 | 29,3% | 1.297 | 24,9% | 25,5% |
| Chi nhánh nước ngoài | 1.304 | 1.382 | -5,6% | 1.319 | -1,1% | 22,7% |
| LNST Cty Mẹ | 1.568 | 2.124 | -26,1% | 2195 | -28,5% | 18,2% |
| Biên LN gộp (%) | 40,3% | 40,1% | +20bps | 41,9% | -160bps | |
| CPBH&QLDN/D.thu thuần (%) | 27,8% | 25,2% | +260bps | 24,7% | +310bps | |
| Biên LN ròng (%) | 12,1% | 13,7% | -160bps | 15,6% | -350bps |
Nguồn: VNM, CTCK Rồng Việt
Bảng 7: Phân tích HĐKD Q1-2025 của VNM
| Chỉ tiêu | Q1-2025 | Q4-2024 | +/-QoQ | Q1-2024 | +/-YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| Chỉ tiêu sinh lợi | |||||
| TS lợi nhuận gộp | 40,3% | 40,1% | +16bps | 41,9% | -161bps |
| EBITDA/Doanh thu | 16,4% | 18,1% | -173bps | 20,7% | -432bps |
| EBIT/Doanh thu | 12,4% | 14,9% | -244bps | 17,2% | -470bps |
| TS lợi nhuận ròng | 12,1% | 13,7% | -159bps | 15,6% | -342bps |
| Hiệu quả hoạt động (x) | |||||
| Số ngày tồn kho | 81 | 55 | 74 | ||
| Số ngày phải thu | 32 | 31 | 32 | ||
| Số ngày phải trả | 47 | 39 | 43 | ||
| Đòn bẩy (%) | |||||
| Tổng nợ/Tổng Vốn CSH | 46% | 52% | 44% |
Nguồn: VNM, CTCK Rồng Việt
Dự phóng Q2-2025 và Triển vọng FY2025:
- Q2-2025: Kỳ vọng KQKD nội địa dần ổn định trở lại sau khi hoàn tất tái cấu trúc kênh GT. Hàng tồn kho cao bất thường cuối Q1 sẽ được giải quyết trong Q2, hỗ trợ tăng trưởng doanh thu QoQ. Doanh thu thuần dự phóng đạt 17.469 tỷ đồng (+23,8% QoQ, +4,9% YoY). LNST Cty Mẹ ước đạt 2.727 tỷ đồng (+24,3% QoQ, +2,1% YoY). Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp vẫn chịu áp lực từ giá bột sữa cao, và chi phí bán hàng/chiết khấu dự kiến duy trì mức cao để hỗ trợ kênh phân phối.
- FY2025: Hoạt động xuất khẩu/chi nhánh nước ngoài dự kiến duy trì mức cao. Tuy nhiên, triển vọng tăng trưởng lợi nhuận cả năm phụ thuộc lớn vào sự thành công và hiệu quả của việc tái cấu trúc kênh GT nội địa. Rủi ro khác đến từ xu hướng giá bột sữa nguyên liệu WMP vẫn neo cao và áp lực cạnh tranh trên thị trường nội địa (từ các hãng sữa khác duy trì giá thấp/chiết khấu cao hoặc không phụ thuộc bột sữa) khiến biên LN ròng khó phục hồi nhanh.
- Dự phóng tổng thể FY2025: Doanh thu thuần đạt 61.050 tỷ đồng (-1,2% YoY), LNST/EPS đạt 8.638 tỷ đồng (-8,0% YoY) và 4.133 đồng/cổ phiếu.
Định giá và Khuyến nghị:
Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá kết hợp 50% chiết khấu dòng tiền (DCF) và 50% PE dựa trên EPS dự phóng 2025F.
- Mô hình DCF (5 năm, WACC: 9,8%, Exit EVEBITDA 10,5x) cho giá mục tiêu 62.023 đồng.
- Mô hình PE (EPS 2025F, PE 16,5x) cho giá mục tiêu 68.195 đồng.
Bảng 3: Tóm tắt định giá VNM
| Phương pháp | Tỷ trọng | Giá mục tiêu |
|---|---|---|
| DCF (5 năm, WACC: 9,8%, Exit EVEBITDA 10,5x) | 50% | 62.023 |
| PE (EPS 2025F, PE 16,5x) | 50% | 68.195 |
| Tổng VNM | 100% | 65.100 |
| Cổ tức tiền mặt 1 năm tới (đồng/cổ phiếu) | 3.800 | |
| P/E mục tiêu 2025F | 15,8 |
Nguồn: VNM, CTCK Rồng Việt
Bảng 4: Bảng độ nhạy giá trị VCSH VNM theo EVEBITDA trong phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) (đồng/cổ phiếu)
| WACC\Exit EVEBITDA | 7,5 | 8,5 | 9,5 | 10,5 | 11,5 | 12,5 | 13,5 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 6,8% | 57.237 | 61.112 | 64.987 | 68.863 | 72.738 | 76.613 | 80.488 |
| 7,8% | 55.366 | 59.065 | 62.763 | 66.462 | 70.161 | 73.860 | 77.558 |
| 8,8% | 53.589 | 57.121 | 60.653 | 64.185 | 67.717 | 71.248 | 74.780 |
| 9,8% | 51.901 | 55.275 | 58.649 | 62.023 | 65.397 | 68.771 | 72.144 |
| 10,8% | 50.297 | 53.521 | 56.745 | 59.970 | 63.194 | 66.418 | 69.642 |
| 11,8% | 48.771 | 51.853 | 54.936 | 58.018 | 61.101 | 64.184 | 67.266 |
| 12,8% | 47.318 | 50.267 | 53.215 | 56.163 | 59.112 | 62.060 | 65.008 |
Nguồn: CTCK Rồng Việt
Bảng 5: Bảng độ nhạy giá trị VCSH VNM theo phương pháp PE (đồng/cổ phiếu)
| EPS (đồng)\P/E | 12,5 | 13,5 | 14,5 | 15,5 | 16,5 | 17,5 | 18,5 | 19,5 | 20,5 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025F | 4.133 | 51.663 | 55.796 | 59.929 | 64.062 | 68.195 | 72.328 | 76.461 | 80.594 |
| 2026F | 4.226 | 52.824 | 57.050 | 61.276 | 65.502 | 69.728 | 73.954 | 78.180 | 82.405 |
Nguồn: CTCK Rồng Việt
Tổng hợp hai phương pháp cho giá mục tiêu 65.100 đồng/cổ phiếu trong một năm tới, tương ứng PE fwd 2025 là 15,8x. Dựa trên giá đóng cửa ngày 18/06/2025 là 55.500 đồng/cổ phiếu, tiềm năng tăng giá là 17,3%.
Chúng tôi khuyến nghị TÍCH LŨY đối với cổ phiếu VNM. Khuyến nghị này dựa trên kỳ vọng về sự phục hồi dần của KQKD từ Q2-2025 sau khi hoàn tất tái cấu trúc kênh GT và tiềm năng VNM được hưởng lợi từ khả năng TTCK Việt Nam được nâng hạng trong tương lai (nhờ quy mô, thanh khoản và vị thế đầu ngành), có thể dẫn đến việc định giá PE được đánh giá lại. Tuy nhiên, KQKD năm 2025 vẫn được dự báo sụt giảm YoY và hiệu quả thực sự của chiến dịch tái cấu trúc GT vẫn cần thời gian để kiểm chứng.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây