Phân tích chi tiết kết quả kinh doanh Q1/2025 và triển vọng của Techcombank (TCB)
Tổng quan Khuyến nghị và Định giá:
Trung tâm Phân tích BSC duy trì khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu TCB, với giá mục tiêu cập nhật là 33,100 đồng/cp. Mức giá này mang lại tiềm năng tăng giá (upside) là +7% so với giá đóng cửa ngày 20/05/2025 là 30,950 đồng/cp. Giá mục tiêu được điều chỉnh tăng khoảng 5% so với báo cáo trước, chủ yếu dựa trên các yếu tố kỹ thuật như cập nhật thời điểm định giá và điều chỉnh beta. BSC cho rằng bất kỳ sự điều chỉnh giá đáng kể nào của cổ phiếu do yếu tố thị trường đều có thể tạo cơ hội mua vào hấp dẫn.
Thông tin doanh nghiệp tại ngày báo cáo:
- Giá hiện tại (VND): 30,950
- Cổ phiếu LH (Triệu): 7,065
- Vốn hoá (Tỷ VND): 208,413
- Thanh khoản 30n (Triệu): 18.6
- Sở hữu nước ngoài: 22.5%
Phân tích Kết quả Kinh doanh Q1/2025:
Techcombank công bố LNTT Q1/2025 đạt 7,236 tỷ đồng, thấp hơn kỳ vọng của BSC, chỉ hoàn thành 23% kế hoạch cả năm của ngân hàng. Lợi nhuận này giảm -7% so với cùng kỳ năm trước (YoY).
Nguyên nhân chính dẫn đến sự sụt giảm là do cả thu nhập lãi thuần và thu nhập ngoài lãi đều giảm so với Q1/2024. Thu nhập lãi thuần đạt 8,305 tỷ đồng, giảm -2% YoY. Thu nhập ngoài lãi đạt 3,306 tỷ đồng, giảm -12% YoY. Các mảng kinh doanh ngoại hối và chứng khoán đầu tư chịu ảnh hưởng lớn do nền so sánh cao của cùng kỳ. Dù vậy, đây vẫn là quý 1 có lợi nhuận cao thứ 2 trong lịch sử TCB.
Chi tiết các chỉ tiêu KQKD Q1/2025 so với cùng kỳ năm trước và dự báo của BSC:
| Các chỉ tiêu KQKD (Tỷ đồng) | 1Q24 | 1Q25 | %YoY | BSC dự báo | % Dự báo |
|---|---|---|---|---|---|
| Thu nhập lãi | 14,507 | 14,950 | 3% | 73,870 | 20% |
| Chi phí lãi | (6,008) | (6,645) | 11% | (31,674) | 21% |
| Thu nhập lãi thuần | 8,500 | 8,305 | -2% | 42,196 | 20% |
| Lãi thuần hoạt động dịch vụ | 2,171 | 1,828 | -16% | 8,728 | 21% |
| Lãi từ kinh doanh ngoại hối | 544 | 455 | -16% | 593 | 77% |
| Lãi từ mua bán chứng khoán | 1,050 | 629 | -40% | 1,611 | 39% |
| Thu nhập từ góp vốn | 0 | 0 | 16% | 65 | 0% |
| Thu nhập khác | (3) | 394 | -13127% | 1,964 | 20% |
| Thu nhập ngoài lãi | 3,762 | 3,306 | -12% | 12,960 | 26% |
| Tổng thu nhập hoạt động | 12,262 | 11,611 | -5% | 55,156 | 21% |
| Chi phí hoạt động | (3,249) | (3,285) | 1% | (17,905) | 18% |
| Lợi nhuận trước dự phòng | 9,013 | 8,326 | -8% | 37,252 | 22% |
| Chi phí dự phòng | (1,211) | (1,090) | -10% | (5,442) | 19% |
| Lợi nhuận trước thuế (LNTT) | 7,802 | 7,236 | -7% | 31,810 | 23% |
| Lợi nhuận sau thuế | 6,277 | 6,014 | -4% | 25,135 | 24% |
| LNST thuộc cổ đông mẹ | 6,221 | 5,948 | -4% | 24,861 | 24% |
Nguồn: TCB, BSC Research
Phân tích các mảng kinh doanh chính và Chất lượng tài sản:
-
Tăng trưởng tín dụng và Cơ cấu danh mục:
- Tăng trưởng tín dụng đạt khoảng 4.1% YTD tại cuối Q1/2025.
- Đóng góp chính đến từ nhóm ReCoM (BĐS kinh doanh +11.6% YTD, xây dựng +4.3% YTD, vật liệu xây dựng +21.6% YTD).
- Mảng bán lẻ, đặc biệt cho vay mua nhà, có khởi đầu chậm (+2.5% YTD) do giá nhà tăng cao và hoạt động đầu cơ hạ nhiệt.
- Tỷ trọng tín dụng cho vay chủ đầu tư BĐS tăng nhẹ hơn 3 điểm % so với đầu năm, tuy nhiên TCB vẫn giữ định hướng đa dạng hóa danh mục và BLĐ dự kiến tỷ trọng này sẽ giảm dần về cuối năm.
-
Nợ xấu (NPL) và Dự phòng:
- Tỷ lệ nợ xấu mảng doanh nghiệp cuối Q1 ở mức thấp 0.25% (-8bps QoQ).
- Tỷ lệ nợ xấu mảng bán lẻ tăng lên 2.59% (+29bps QoQ), chủ yếu do nợ xấu cho vay người mua nhà (2.3%, +40bps QoQ). Nguyên nhân từ hoạt động đầu cơ BĐS của một số khách hàng không thu xếp được dòng tiền như dự kiến sau thời gian ưu đãi lãi suất.
- Khoảng dưới 40% danh mục cho vay mua nhà vẫn trong thời kỳ ưu đãi lãi suất, có thể gây áp lực lên chất lượng tài sản trong tương lai khi chuyển sang lãi suất thả nổi.
- Tỷ trọng liên đới CIC (liên quan đến CIC) trong cơ cấu nợ nhóm 2 và nợ xấu của TCB có xu hướng giảm, đây là điểm tích cực giúp ngân hàng chủ động hơn trong trích lập và xử lý nợ.
- Bộ đệm LLCR (tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu) cuối Q1 gần 112%, cao thứ 3 toàn ngành, giúp TCB tương đối thoải mái trong kiểm soát tỷ lệ nợ xấu theo kế hoạch (toàn hàng đi ngang ở 1.2%, cho vay mua nhà giảm về dưới 2%).
- Giá trị TSBĐ (tài sản đảm bảo) lớn, chủ yếu là BĐS có pháp lý rõ ràng, tạo cơ sở để kiểm soát chất lượng tài sản. TSBĐ khác của khách hàng tăng mạnh từ 18% cuối 2020 lên 44% cuối 2024. BLĐ khẳng định các dự án BĐS TCB tài trợ không vướng mắc pháp lý, ước tính BĐS chiếm 80-90% tổng giá trị TSBĐ.
-
Huy động vốn và CASA:
- TCB chủ động gia tăng huy động ở các nguồn có kỳ hạn như GTCG (+5.3% YTD) và tiền gửi có kỳ hạn (+3.3% YTD), bù đắp cho sự sụt giảm của tiền gửi không kỳ hạn (-6.5% YTD).
- Tỷ lệ CASA (bao gồm Auto-earning) giảm xuống 39.4% cuối Q1/2025 (-1.4 điểm % QoQ), nhưng vẫn giữ vị trí dẫn đầu ngành.
- BLĐ đặt mục tiêu CASA trở về 40% trong 2025 và 50% trong trung hạn.
- Chi phí vốn bình quân của danh mục CASA kết hợp Auto-earning là 1.5-1.8%, tiền gửi có kỳ hạn là 3.9%, tổng danh mục 3.4-3.5%. Core CASA ổn định (93% tổng CASA).
-
Biên lãi ròng (NIM):
- NIM chịu áp lực từ cuộc chiến lãi suất trong ngành.
- NIM cho vay khách hàng toàn hàng Q1 ước tính giảm xuống 5.4% (-55bps QoQ). Mảng bán buôn đạt 3.4% (-36bps QoQ), mảng bán lẻ đạt 7.5% (-3bps QoQ).
- Chính sách "lãi suất linh hoạt" cho chủ đầu tư chưa tác động đến KQKD Q1/2025 (đã ghi nhận Q2-Q3 2024), nhưng vẫn là công cụ hỗ trợ dòng tiền và kiểm soát nợ xấu.
- Với lợi thế chi phí vốn thấp, TCB có vị thế thuận lợi để cải thiện NIM khi thị trường BĐS phục hồi.
Các Điểm Chiến lược và Catalyst:
- Đầu tư Hạ tầng: Liên doanh VIC – TCB tham gia đầu tư dự án thành phần cao tốc Bắc – Nam đoạn Gia Nghĩa – Chơn Thành với quy mô vốn dự kiến gần 20 nghìn tỷ (VIC-TCB góp 12.1 nghìn tỷ, NSNN 6.8 nghìn tỷ), đi theo định hướng đẩy mạnh đầu tư hạ tầng của Chính phủ.
- Quản lý Tài sản: Số lượng khách hàng Private và Priority cuối Q1 đạt 181 nghìn, chiếm 1.1% tổng khách hàng nhưng đóng góp tới 32% tổng thu nhập hoạt động toàn hàng (>60% thu nhập khối bán lẻ). Dịch vụ banking vẫn là nguồn thu chính (~60%), phân phối trái phiếu 15%, quản lý gia sản 22%. TCB có lợi thế về tập khách hàng và hệ sinh thái Vingroup – Masterise trong mảng này. TCBS khẳng định lợi thế thị phần tư vấn phát hành TPDN (57% Q1/2025), trong đó ~90% liên quan hệ sinh thái.
- Công ty BHNT (TCLife): TCB và Vingroup thành lập công ty BHNT, đang tìm kiếm đối tác bảo hiểm toàn cầu. Vốn điều lệ tối thiểu 1.3 nghìn tỷ (1.8% vốn điều lệ toàn tập đoàn), TCB sở hữu ít nhất 50% để đảm bảo quyền điều hành. BLĐ cân nhắc hình thức bồi thường cho cổ đông nếu giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi hành động này.
- Catalyst: Mục tiêu vốn hóa TCB 20 tỷ USD và TCBS 5 tỷ USD đến 2025. IPO TCBS có thể là yếu tố giúp thị trường tái định giá TCB trong năm nay, dự kiến vào nửa cuối 2025.
Dự báo KQKD 2025F-2026F:
BSC điều chỉnh giảm nhẹ dự báo LNTT 2025F và 2026F xuống lần lượt 31.8 nghìn tỷ (+16% YoY) và 38.2 nghìn tỷ (+20% YoY), chủ yếu do giả định NIM thận trọng hơn.
Bảng cập nhật dự báo KQKD 2025F-2026F:
| Các chỉ tiêu KQKD (Tỷ đồng) | Thực tế 2024 | Dự báo cũ 2025F | Dự báo cũ 2026F | Dự báo mới 2025F | Dự báo mới 2026F | Điều chỉnh 2025F | Điều chỉnh 2026F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Thu nhập lãi thuần | 35,508 | 43,429 | 52,554 | 42,196 | 50,281 | -2.8% | -4.3% |
| YoY | 28% | 22% | 21% | 19% | 19% | ||
| Thu nhập ngoài lãi | 11,482 | 13,422 | 15,956 | 12,960 | 15,166 | -3.4% | -5.0% |
| YoY | -7% | 17% | 19% | 13% | 17% | ||
| Tổng thu nhập hoạt động | 46,990 | 56,850 | 68,510 | 55,156 | 65,447 | -3.0% | -4.5% |
| YoY | 17% | 21% | 21% | 17% | 19% | ||
| Chi phí hoạt động | (15,370) | (18,312) | (21,710) | (17,905) | (21,006) | -2.2% | -3.2% |
| YoY | 16% | 19% | 19% | 16% | 17% | ||
| Lợi nhuận trước dự phòng | 31,621 | 38,538 | 46,800 | 37,252 | 44,441 | -3.3% | -5.0% |
| YoY | 18% | 22% | 21% | 18% | 19% | ||
| Chi phí dự phòng | (4,082) | (5,920) | (6,882) | (5,442) | (6,193) | -8.1% | -10.0% |
| YoY | 4% | 45% | 16% | 33% | 14% | ||
| LNTT | 27,538 | 32,618 | 39,917 | 31,810 | 38,248 | -2.5% | -4.2% |
| YoY | 20% | 18% | 22% | 16% | 20% | ||
| LNST thuộc cổ đông mẹ | 21,523 | 25,493 | 31,198 | 24,861 | 29,893 | -2.5% | -4.2% |
| YoY | 20% | 18% | 22% | 16% | 20% |
Nguồn: TCB, BSC Research
Các giả định chính được điều chỉnh:
| Các giả định chính | Thực tế 2024 | Dự báo cũ 2025F | Dự báo cũ 2026F | Dự báo mới 2025F | Dự báo mới 2026F | Điều chỉnh 2025F | Điều chỉnh 2026F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Tăng trưởng tín dụng | 21.7% | 22.1% | 20.7% | 19.9% | 18.6% | -2 điểm % | -2 điểm % |
| Tăng trưởng huy động | 24.9% | 22.1% | 23.9% | 19.9% | 21.7% | -2 điểm % | -2 điểm % |
| Tỷ lệ nợ nhóm 2 | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0 bps | 0 bps |
| Tỷ lệ NPL | 1.1% | 1.1% | 1.1% | 1.1% | 1.1% | 0 bps | 0 bps |
| NIM | 4.2% | 4.3% | 4.4% | 4.2% | 4.3% | -9 bps | -8 bps |
| CIR | 32.7% | 32.2% | 31.7% | 32.5% | 32.1% | 25 bps | 41 bps |
| Chi phí tín dụng | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.7% | -5 bps | -6 bps |
| LLCR | 113.9% | 118.7% | 118.9% | 114.6% | 113.2% | -4 điểm % | -6 điểm % |
| ROAE | 15.6% | 16.5% | 17.6% | 16.1% | 17.0% | -39 bps | -64 bps |
Nguồn: TCB, BSC Research
Dự báo tăng trưởng tín dụng và huy động 2025F-2026F được điều chỉnh giảm 2 điểm % xuống lần lượt 19.9% và 18.6% (tín dụng), 19.9% và 21.7% (huy động), phản ánh dự báo tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống 2025 giảm từ 16% xuống 14% do kịch bản thuế đối ứng từ Mỹ có thể ảnh hưởng tăng trưởng GDP. NIM cũng điều chỉnh giảm trung bình 9bps do bất định vĩ mô và cạnh tranh lãi suất. Chi phí dự phòng 2025F-2026F được điều chỉnh giảm tương ứng xuống 5.4 nghìn tỷ (+33% YoY) và 6.2 nghìn tỷ (+14% YoY).
Định giá:
Giá mục tiêu 33,100 đồng/cp được xác định bằng phương pháp kết hợp: 70% trọng số cho phương pháp P/B và 30% cho phương pháp Thu nhập thặng dư.
- Phương pháp P/B sử dụng P/B mục tiêu 1.3x, tương đương trung vị lịch sử 7 năm.
- Phương pháp Thu nhập thặng dư dựa trên dự báo LNST và chi phí vốn.
Bảng tổng hợp kết quả định giá theo 2 phương pháp:
| Phương pháp | Tỷ trọng | Giá trị hợp lý (VND) |
|---|---|---|
| Thu nhập thặng dư | 30% | 34,713 |
| P/B (P/B mục tiêu = 1.3x) | 70% | 32,351 |
| Giá mục tiêu | 33,059 | |
| Giá đóng cửa 20/05/2025 | 30,950 | |
| Tiềm năng tăng giá | 7% |
Nguồn: BSC Research
Bảng giả định chi phí VCSH:
| Giả định chi phí VCSH | Giá trị |
|---|---|
| Lãi suất phi rủi ro | 3.0% |
| Phần bù rủi ro | 10.0% |
| Beta điều chỉnh | 1.2 |
| Chi phí VCSH | 15.0% |
Nguồn: BSC Research
Bảng định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư (đơn vị: tỷ đồng trừ khi ghi chú):
| Chỉ tiêu | 2025F | 2026F | 2027F | 2028F | 2029F |
|---|---|---|---|---|---|
| LNST thuộc cổ đông mẹ | 24,861 | 29,893 | 37,703 | 44,293 | 51,811 |
| (-) Chi phí VCSH | 23,164 | 26,384 | 30,632 | 35,768 | 41,746 |
| Lợi nhuận thặng dư | 1,698 | 3,510 | 7,071 | 8,525 | 10,065 |
| Giá trị dài hạn (g = 3.0%) | 92,648 | ||||
| Hệ số chiết khấu | 0.8 | 1.8 | 2.8 | 3.8 | |
| Giá trị hiện tại | 2,498 | 5,938 | 6,225 | 6,391 | 54,856 |
Nguồn: BSC Research
Tổng giá trị hiện tại (tỷ đồng): 75,907
(+) Giá trị sổ sách VCSH (tỷ đồng): 169,660
Tổng giá trị VCSH (tỷ đồng): 245,567
SLCP lưu hành (triệu): 7,074
Giá trị hợp lý (VND): 34,713
Nguồn: BSC Research
TCB hiện có P/B dự phóng 1 năm = 1.3x (nhỉnh hơn đối thủ) và P/B TTM = 1.4x (tiệm cận trung bình lịch sử 7 năm). BSC cho rằng mức định giá này chưa hoàn toàn tương xứng với triển vọng tăng trưởng và các catalyst kỳ vọng.
Với triển vọng tăng trưởng trung bình xấp xỉ 20% mỗi năm (LNST) và CAR duy trì 14-15%, BSC kỳ vọng TCB tiếp tục duy trì chính sách cổ tức tiền mặt ở mức tối thiểu 20% LNST từ 2026 trở đi.
Rủi ro:
- NIM thấp hơn dự kiến do cạnh tranh lãi suất và phục hồi BĐS chậm.
- Nợ xấu hình thành và chi phí tín dụng cao hơn dự kiến từ các khoản cho vay người mua nhà.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây