Phân tích chi tiết kết quả kinh doanh và tài chính của PVS: Sức bật từ backlog M&C và triển vọng dài hạn
Vietcap duy trì khuyến nghị MUA đối với Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS), mặc dù giá mục tiêu điều chỉnh giảm 13% xuống 39.000 đồng/cổ phiếu. Giá mục tiêu thấp hơn chủ yếu do (1) mức giảm 6% trong dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS của chúng tôi cho giai đoạn 2025-2029 và (2) giả định vốn đầu tư XDCB của chúng tôi tăng 71% do PVS nâng kế hoạch vốn đầu tư XDCB giai đoạn 2026-2030 thêm 57% (trang 15). PVS tiếp tục nâng cấp hạ tầng với kỳ vọng tiềm năng tăng trưởng tích cực từ dự án điện gió ngoài khơi xuất khẩu điện sang Singapore cũng như khối lượng công việc Cơ khí & Xây dựng (M&C) cho các nhà máy điện hạt nhân, các dự án thu giữ, sử dụng và lưu trữ carbon (CCUS) dự kiến sẽ được triển khai ngoài giai đoạn dự báo cụ thể của chúng tôi. Kế hoạch chi vốn đầu tư cao hơn củng cố quan điểm về tiềm năng tăng trưởng mạnh mẽ, dài hạn của PVS.
Tại giá hiện tại 27.300 đồng, PVS có tiềm năng tăng trưởng +42,9% so với giá mục tiêu.
Kết quả kinh doanh 2024 và Dự báo 2025F – 2027F
Dưới đây là bảng tóm tắt kết quả kinh doanh năm 2024 và dự báo của chúng tôi cho các năm 2025F, 2026F, 2027F:
| Tỷ đồng | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 23.770 | 36.382 | 46.833 | 49.493 |
| % YoY | 22,7% | 53,1% | 28,7% | 5,7% |
| Lợi nhuận gộp | 1.065 | 1.579 | 1.973 | 2.457 |
| LN từ HĐKD | -265 | 24 | 367 | 829 |
| Lợi nhuận từ các liên doanh | 864 | 796 | 662 | 771 |
| LNTT | 1.553 | 1.299 | 1.564 | 2.144 |
| LNST sau lợi ích CĐTS (báo cáo) | 1.070 | 928 | 1.135 | 1.587 |
| % YoY | 4,2% | -13,2% | 22,2% | 39,9% |
| LNST sau lợi ích CĐTS (cốt lõi) | 1.022 | 1.123 | 1.135 | 1.587 |
| % YoY cốt lõi | 10,8% | 9,9% | 1,0% | 39,9% |
| EPS (báo cáo, VND) | 1.970 | 1.709 | 2.089 | 2.922 |
| EPS (cốt lõi, VND) | 1.882 | 2.068 | 2.089 | 2.922 |
(Nguồn: PVS, Vietcap. Lưu ý: LNST cốt lõi không bao gồm lợi nhuận bất thường. Năm 2024, PVS ghi nhận hoàn nhập trích lập bảo hành 259 tỷ đồng. Khoản này được coi là mục cốt lõi).
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS do (1) chúng tôi hạ giả định biên lợi nhuận M&C trong giai đoạn 2026-29 từ mức 2,5%/3,5%/4,4%/4,4% xuống 2,0%/3,0%/4,0%/4,0% do vốn đầu tư XDCB cao hơn và chính sách kế toán hiện hành (ghi nhận là chi phí trong kỳ thay vì khấu hao) sẽ tiếp tục gây áp lực lên biên lợi nhuận cho đến năm 2027 (theo ban lãnh đạo), và (2) chúng tôi điều chỉnh giảm nhẹ dự báo lợi nhuận từ FSO Lô B.
Chúng tôi dự phóng LNST sau lợi ích CĐTS cốt lõi năm 2025 sẽ tăng 10% YoY, được thúc đẩy bởi mảng M&C với dự báo tăng trưởng doanh thu 86% và giả định biên lợi nhuận gộp 1,5%. Dự báo LNST báo cáo năm 2025 sẽ giảm 13% YoY do chúng tôi đưa khoản dự phòng 250 tỷ đồng cho công ty con Sao Mai Bến Đình (PSB, PVS sở hữu 51%) vào định giá.
Động lực tăng trưởng chính: Backlog M&C và Dự án Lô B
Chúng tôi dự phóng tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS báo cáo/cốt lõi là 31%/19% cho giai đoạn 2025-27. Động lực chính đến từ dự phóng backlog M&C của chúng tôi là 6,1 tỷ USD cho giai đoạn 2025-2029 (không đổi so với dự báo trước đây, với 3,4 tỷ USD hay 56% đã được ký kết) và lợi nhuận từ các liên doanh FSO/FPSO là 762 tỷ đồng/năm trong giai đoạn 2025-29.
Dưới đây là bảng chi tiết dự báo đơn hàng M&C của PVS:
| Hợp đồng M&C (triệu USD) | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | 2028F | 2029F | Tổng giai đoạn 2025-29 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| A = I + II Dự án ngoài khơi | 510 | 982 | 1.321 | 1.272 | 994 | 834 | 5.403 |
| I Dự án dầu khí | 234 | 446 | 601 | 686 | 253 | 42 | 2.028 |
| Lô B | 93 | 264 | 289 | 324 | 200 | 0 | 1.077 |
| Các dự án khác | 141 | 182 | 312 | 362 | 53 | 42 | 951 |
| II Dự án điện gió ngoài khơi | 276 | 536 | 720 | 586 | 741 | 793 | 3.376 |
| B Dự án trên bờ | 36 | 30 | 80 | 210 | 240 | 120 | 680 |
| Kho cảng LNG Thị Vải | 36 | 30 | 80 | 120 | 150 | 0 | 380 |
| Kho cảng LNG Sơn Mỹ | 0 | 0 | 0 | 90 | 90 | 120 | 300 |
| C = A+B Tổng cộng (triệu USD) | 545 | 1.012 | 1.401 | 1.482 | 1.234 | 954 | 6.083 |
(Nguồn: PVS, Vietcap)
Dự án Lô B đã khởi công vào tháng 9/2024. PVS là doanh nghiệp hưởng lợi sớm nhất tại phân khúc thượng nguồn (hợp đồng EPCI#1, EPCI#2) và trung nguồn (hợp đồng FSO). Hợp đồng cho thuê FSO Lô B trị giá ước tính trên 480 triệu USD trong 14 năm đầu tiên. PVS kỳ vọng dự án đạt ROE trên 10%.
Cập nhật dự báo dài hạn và Vốn đầu tư XDCB
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS cho giai đoạn 2026-29 do hạ giả định biên lợi nhuận M&C và giảm nhẹ dự báo lợi nhuận từ FSO Lô B.
Dưới đây là bảng cập nhật dự báo LNST cốt lõi dài hạn:
| Tỷ đồng | Dự báo 2025 | Dự báo 2026 | Dự báo 2027 | Dự báo 2028 | Dự báo 2029 | Tổng cộng |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS mới | 928 | 1.135 | 1.587 | 1.931 | 2.028 | 7.609 |
| Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS cũ | 915 | 1.231 | 1.683 | 2.062 | 2.170 | 8.062 |
| % thay đổi dự báo | 1,4% | -7,8% | -5,7% | -6,4% | -6,5% | -5,6% |
(Nguồn: Vietcap)
PVS đã nâng kế hoạch vốn đầu tư XDCB giai đoạn 2026-2030 lên 15.500 tỷ đồng (tăng 57% so với kế hoạch trước đó). Vốn đầu tư này chủ yếu nhằm tăng cường năng lực trong mảng M&C (khoảng 50% tổng vốn), cảng và tàu. PVS tin tưởng vào tiềm năng tăng trưởng lớn của mảng M&C điện gió ngoài khơi cũng như các lĩnh vực khác (nhà máy điện hạt nhân, CCUS). Kế hoạch vốn XDCB cao hơn củng cố quan điểm về tiềm năng tăng trưởng dài hạn của PVS.
Định giá
Chúng tôi sử dụng mô hình định giá chiết khấu dòng tiền (CKDT) với tỷ trọng 100%. Phương pháp CKDT phù hợp để phản ánh giá trị nội tại của PVS. Mức chiết khấu 5% được áp dụng do tính minh bạch hạn chế của ngành dầu khí.
Kết quả định giá CKDT:
| Định giá CKDT | Tỷ đồng / CP |
|---|---|
| Giá trị hợp lý (đồng/cổ phiếu) | 41.000 |
| Chiết khấu cho tính minh bạch | 5% |
| Giá mục tiêu (đồng/cổ phiếu) | 39.000 |
(Nguồn: Vietcap)
PVS có định giá hấp dẫn với P/E cốt lõi dự phóng năm 2025 là 13,2 lần, tương ứng PEG 2 năm 0,7, và P/B là 0,9 lần. So với VN-Index (P/E trượt 12,9x, P/B 1,6x tại ngày 22/05/2025), PVS có P/E tương đương nhưng P/B thấp hơn đáng kể. Vị thế tiền mặt ròng mạnh (588 triệu USD cuối quý 1/2025, tương đương 114% vốn hóa thị trường) là điểm cộng.
Dưới đây là bảng tóm tắt các chỉ số tài chính và định giá chính:
| Chỉ số tài chính & Định giá | PVS | VNI |
|---|---|---|
| P/E (trượt) | 12,2x | 12,9x |
| P/B | 0,9x | 1,6x |
| ROE | 8,1% | 12,9% |
| ROA | 3,4% | 2,0% |
(Nguồn: Vietcap)
PVS được xem là một cổ phiếu phòng thủ tốt trong bối cảnh giá dầu có thể chịu áp lực, nhờ vào backlog M&C vững chắc của công ty.
Rủi ro
Khả năng giá dầu giảm có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý đầu tư, mặc dù doanh thu và lợi nhuận của PVS vẫn mang tính phòng thủ nhờ vào backlog M&C vững chắc. Rủi ro khác bao gồm: chậm trễ tiến độ các dự án trọng điểm, biến động chính sách kinh tế ảnh hưởng đến đầu tư năng lượng, rủi ro về chi phí (như trường hợp PSB).
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây