Cổ phiếu POW CTCP Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam - Báo cáo cập nhật 1Q2025

Phân tích chi tiết KQKD và Tình hình tài chính PV Power (POW)

Dựa trên báo cáo phân tích từ KBSV cập nhật ngày 10/06/2025 về CTCP TCT Điện lực Dầu khí (POW), chúng ta sẽ đi sâu vào đánh giá kết quả kinh doanh Quý 1/2025 và triển vọng trong giai đoạn tới.

1. Kết quả kinh doanh Quý 1/2025

Trong Quý 1/2025, POW ghi nhận sự hồi phục tích cực so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu nhờ hoạt động hiệu quả của nhà máy điện Nhơn Trạch 2.

Doanh thu: Đạt 8.150 tỷ VNĐ, tăng 31% so với cùng kỳ năm 2024 (YoY) nhưng giảm nhẹ 4% so với Quý 4/2024 (QoQ).
Lợi nhuận sau thuế: Đạt 445 tỷ VNĐ, tăng mạnh 60% YoY và 139% QoQ.
Lợi nhuận gộp: Đạt 816 tỷ VNĐ, tăng 116,4% YoY. Biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 6,0% lên 10,0% (+4,0 ppts), phản ánh hiệu quả hoạt động được cải thiện.
Doanh thu theo loại hình phát điện:
- Nhiệt điện khí: 4.450 tỷ VNĐ (+50,8% YoY)
- Nhiệt điện than (Vũng Áng): 3.144 tỷ VNĐ (+7,2% YoY)
- Thủy điện: 323 tỷ VNĐ (+26,2% YoY)
Sản lượng điện thương phẩm: Đạt 4.245 triệu kWh, tăng 21,9% YoY.
- Nhiệt điện khí: 2.175 triệu kWh (+39,2% YoY), trong đó Nhơn Trạch 2 đóng góp 593 triệu kWh (+292% YoY), Cà Mau tăng 4% YoY. Sự tăng trưởng của mảng điện khí nhờ nguồn cung khí Đông Nam Bộ cải thiện, đảm bảo công suất nhà máy Nhơn Trạch 2 từ nửa cuối 2024.
- Nhiệt điện than: 1.760 triệu kWh (+3,0% YoY), duy trì công suất hoạt động lớn.
- Thủy điện: 310 triệu kWh (+47,6% YoY), nhờ lưu lượng nước về hồ cải thiện so với cùng kỳ.
Giá bán điện trung bình: Đạt 1.920 VNĐ/kWh (+7,1% YoY).
- Nhiệt điện khí: 1.944 VNĐ/kWh (-0,5% YoY)
- Nhiệt điện than: 2.135 VNĐ/kWh (-3,7% YoY)
- Thủy điện: 1.184 VNĐ/kWh (-3,2% YoY). Giá bán trên thị trường cạnh tranh thấp hơn 13% so với cùng kỳ.
Thu nhập tài chính: Đạt 208 tỷ VNĐ (+105,9% YoY), chủ yếu nhờ tăng lãi tiền gửi ngân hàng (63 tỷ VNĐ) và cổ tức (40 tỷ VNĐ).
Chi phí quản lý doanh nghiệp (SG&A): Tăng mạnh lên 338 tỷ VNĐ (+191,4% YoY), do trích lập dự phòng khoản phải thu 411 tỷ VNĐ từ PVI liên quan đến bảo hiểm nhà máy Vũng Áng.

Bảng 1. Cập nhật Kết quả kinh doanh Q1/2025
(tỷ VNĐ) | Q1/2024 | Q1/2025 | +/-%YoY
——- | ——– | ——– | ——–
Doanh thu | 6.243 | 8.150 | 30.5%
Nhiệt điện khí | 2.951 | 4.450 | 50.8%
Nhiệt điện than | 2.932 | 3.144 | 7.2%
Thủy điện | 256 | 323 | 26.2%
Sản lượng điện | 3.481 | 4.245 | 21.9%
Nhiệt điện khí | 1.563 | 2.175 | 39.2%
Nhiệt điện than | 1.708 | 1.760 | 3.0%
Thủy điện | 210 | 310 | 47.6%
Giá bán điện trung bình | 1.793 | 1.920 | 7.1%
Nhiệt điện khí | 1.953 | 1.944 | -0.5%
Nhiệt điện than | 2.218 | 2.135 | -3.7%
Thủy điện | 1.223 | 1.184 | -3.2%
Lợi nhuận gộp | 377 | 816 | 116.4%
Biên lợi nhuận gộp | 6.0% | 10.0% | 4.0 ppts
Thu nhập tài chính | 101 | 208 | 105.9%
Chi phí tài chính | -154 | -176 | 14.3%
SG&A | -116 | -338 | 191.4%
Lãi/ lỗ từ hoạt động kinh doanh | 207 | 511 | 146.9%
Thu nhập khác, ròng | 152 | 120 | -21.1%
Lợi nhuận trước thuế | 278 | 510 | 83.5%
Lợi nhuận sau thuế | 216 | 472 | 118.5%
LNST công ty mẹ | 278 | 445 | 60.1%
Biên LNST | 3.5% | 5.8% | 2.3 ppts

2. Triển vọng theo loại hình phát điện (Dự phóng 2025-2026)

Điện khí (Không bao gồm NT3&4):
- Nhơn Trạch 2: Dự kiến hưởng lợi từ việc giảm cạnh tranh nguồn khí nội địa khi các nhà máy BOT hết hợp đồng mua khí. Được ưu tiên phát điện với giá thấp hơn nhờ khí trong nước. KBSV dự báo doanh thu 2025 đạt 7.018 tỷ VNĐ (+19% YoY), đóng góp 19% tổng doanh thu. Sản lượng 2025/2026 ước đạt 3.324/3.474 triệu kWh (+21%/+5% YoY).
- Cà Mau 1&2: Việc gia hạn hợp đồng phân phối khí với Petronas thêm 20 năm đảm bảo vận hành ổn định.
- Nhìn chung mảng điện khí (excl. NT3&4) dự kiến đạt doanh thu 20,770 tỷ VNĐ (+15% YoY) và sản lượng 10,097 triệu kWh (+12% YoY) trong năm 2025.
Điện than (Vũng Áng): Duy trì công suất hoạt động lớn do nhu cầu phát điện tăng. Dự kiến doanh thu 2025 đạt 10.409 tỷ VNĐ (-4% YoY), chiếm 28% tổng doanh thu.
Thủy điện: Sản lượng được dự báo sụt giảm trong năm 2025 do điều kiện thời tiết (pha La Nina kết thúc). Dự báo doanh thu 2025 đạt 1.350 tỷ VNĐ và sản lượng 1.325 triệu kWh. Sang 2026, xác suất xảy ra El Nino tăng, gây bất lợi cho thủy điện; các hồ sẽ hạn chế phát điện để tích nước. Giá bán trung bình trên thị trường cạnh tranh dự kiến cải thiện. Dự báo doanh thu 2026 đạt 1.253 tỷ VNĐ (-7% YoY) và sản lượng 1.217 triệu kWh (-10% YoY).

3. Dự án Nhơn Trạch 3&4 (Điện khí LNG)

Đây là động lực tăng trưởng chính trong dài hạn.

Dự án tiên phong ký hợp đồng mua bán điện (PPA) và khí dài hạn, được ưu tiên huy động.
Nghị định 100 quy định sản lượng bao tiêu (Qc) tối thiểu 65% sản lượng trung bình hàng năm (~68% công suất thiết kế), kéo dài tối đa 10 năm.
Bộ Công thương phê duyệt khung giá bán điện LNG năm 2025 là 3.327 VNĐ/kWh, cao hơn 28% so với khung giá điện khí LNG năm 2024.
KBSV dự phóng Nhơn Trạch 3&4 với kịch bản thận trọng: sản lượng bao tiêu 65%/70% sản lượng trung bình năm 2025/2026, giá bán 3.000 VNĐ/kWh (thấp hơn giá trần).
Đóng góp doanh thu dự kiến từ NT3&4: 2025 đạt 4.702 tỷ VNĐ, 2026 đạt 19.058 tỷ VNĐ.
LNST dự kiến: 2025 là -407 tỷ VNĐ, 2026 là -348 tỷ VNĐ (trong giai đoạn đầu vận hành có thể lỗ).

4. Thu nhập bất thường (Nhơn Trạch 2)

Lãnh đạo NT2 dự kiến thu về khoản lợi nhuận từ đánh giá lại chênh lệch tỷ giá và thu hồi dịch vụ môi trường rừng giai đoạn 2019-2024, tổng giá trị hơn 268 tỷ VNĐ. KBSV dự phóng khoản thu nhập bất thường này được ghi nhận lần lượt 120 tỷ VNĐ trong năm 2025 và 148 tỷ VNĐ trong năm 2026.

5. Dự phóng kết quả kinh doanh (2024-2026)

Bảng 12. Dự phóng Kết quả kinh doanh
(tỷ VNĐ) | 2024 | 2025F | +/-%YoY | 2026F | +/-%YoY | Chú thích
——- | ——– | ——– | ——– | ——– | ——– | ——–
Doanh thu | 30,180 | 37,232 | 23% | 51,689 | 39% |
Nhiệt điện khí | 17,983 | 25,474 | 42% | 39,632 | 56% | Sản lượng tăng mạnh nhờ tổ máy NT3&4 dự kiến hoạt động với 65%/70% công suất trong 2025/2026.
Nhiệt điện than | 10,794 | 10,409 | -4% | 10,804 | 4% |
Thủy điện | 1,185 | 1,350 | 14% | 1,253 | -7% |
Sản lượng điện | 16,072 | 18,961 | 18% | 23,500 | 24% |
Nhiệt điện khí | 9,024 | 11,674 | 29% | 16,123 | 38% |
Nhiệt điện than | 5,846 | 5,962 | 2% | 6,160 | 3% |
Thủy điện | 1,202 | 1,325 | 10% | 1,217 | -8% |
Giá bán điện trung bình | 1,878 | 1,964 | 5% | 2,200 | 12% |
Nhiệt điện khí | 1,993 | 2,182 | 9% | 2,458 | 13% |
Nhiệt điện than | 1,846 | 1,746 | -5% | 1,754 | 0% |
Thủy điện | 986 | 1,019 | 3% | 1,030 | 1% |
Lợi nhuận gộp | 1,948 | 2,623 | 35% | 3,504 | 34% | Điều chỉnh tăng biên lợi nhuận gộp so với dự phóng trước chủ yếu nhờ giá bán điện NT3&4 tăng lên 3,000 VND.
Biên lợi nhuận gộp | 6.5% | 7.0% | 0.5 ppts | 6.8% | -0.2 ppts |
Thu nhập tài chính | 616 | 711 | 15% | 722 | 2% |
Chi phí tài chính | 667 | 1,497 | 124% | 1,804 | 21% |
Lợi nhuận từ công ty LD, LK | 40 | 40 | 0% | 40 | 0% |
SG&A | 874 | 1,080 | 24% | 1,499 | 39% |
Lãi/ lỗ từ hoạt động kinh doanh | 1,074 | 1,543 | 44% | 2,005 | 30% |
Thu nhập khác | 493 | 120 | -76% | 148 | 23% | Ghi nhận khoản thu nhập bất thường từ công ty con NT2, lần lượt 120/148 tỷ VND trong 2025/2026.
Lợi nhuận trước thuế | 1,517 | 917 | -40% | 1,111 | 21% |
Lợi nhuận sau thuế | 1,346 | 816 | -39% | 989 | 21% |
LNST công ty mẹ | 1,252 | 704 | -44% | 853 | 21% | 2025 & 2026: Cải thiện biên lợi nhuận lần lượt 0.6/0.6 ppts so với dự phóng trước nhờ giá bán cao hơn của NT3&4.
Biên LNST | 4.1% | 1.9% | -2.2 ppts | 1.7% | -0.2 ppts |

KBSV dự phóng doanh thu năm 2025 đạt 37.232 tỷ VNĐ (+23% YoY) và năm 2026 đạt 51.689 tỷ VNĐ (+39% YoY), chủ yếu nhờ sự đóng góp đáng kể từ Nhơn Trạch 3&4. Tuy nhiên, LNST cổ đông công ty mẹ được dự báo giảm mạnh trong năm 2025 (-44% YoY) xuống còn 704 tỷ VNĐ trước khi hồi phục 21% trong năm 2026 lên 853 tỷ VNĐ. Sự sụt giảm lợi nhuận trong 2025 phản ánh chi phí tài chính tăng vọt do vay nợ cho NT3&4 và lỗ ban đầu của dự án này, mặc dù có sự hỗ trợ từ thu nhập bất thường và biên lợi nhuận gộp cải thiện (nhờ giá bán NT3&4 được điều chỉnh tăng so với dự phóng trước).

6. Định giá cổ phiếu POW

KBSV sử dụng kết hợp hai phương pháp: Định giá từng phần (SOTP) và Định giá theo bội số EV/EBITDA với tỷ trọng 50/50.

Định giá SOTP: Bằng cách chiết khấu dòng tiền (DCF) cho từng nhà máy và các tài sản khác, giá trị vốn chủ sở hữu theo phương pháp SOTP được xác định như sau:

Giá trị cổ phiếu theo SOTP là 14.152 VNĐ.

Định giá EV/EBITDA: Sử dụng mức EBITDA trung bình dự phóng giai đoạn 2025F-2027F và áp dụng bội số EV/EBITDA mục tiêu là 8 lần (cao hơn 1 độ lệch chuẩn so với trung bình 5 năm giai đoạn 2019-2024, phản ánh lợi thế tiên phong với nhà máy LNG).

Giá trị cổ phiếu theo EV/EBITDA là 15.453 VNĐ.

Tổng hợp định giá: Kết hợp hai phương pháp với tỷ trọng 50/50:

Bảng 15. Tổng hợp định giá POW
Phương pháp | Giá dự phóng | Tỷ trọng | Giá dự phóng theo tỷ trọng
——- | ——– | ——– | ——–
SOTP | 14.152 | 50% | 7.076
EV/EBITDA (8x) | 15.453 | 50% | 7.727
Giá mục tiêu (làm tròn) | | | 14.800
Giá hiện tại (09/06/2025) | | | 13.100
Upside | | | 13.0%

KBSV đưa ra giá mục tiêu 14.800 VNĐ/cổ phiếu, tương ứng upside 13% so với giá đóng cửa ngày 09/06/2025 là 13.100 VNĐ.

7. Phân tích độ nhạy (Sensitivity Analysis)

KBSV thực hiện phân tích độ nhạy của định giá theo giá bán điện và tỷ lệ bao tiêu của dự án Nhơn Trạch 3&4 (LNG), lấy giá bán cơ sở là 3.000 VNĐ/kWh.

Bảng 17. Phân tích độ nhạy theo giá bán điện và tỷ lệ bao tiêu
% thay đổi giá bán điện (Giá cơ sở: 3,000 VND) | Tỷ lệ bao tiêu 60% | Tỷ lệ bao tiêu 65% | Tỷ lệ bao tiêu 70% | Tỷ lệ bao tiêu 75% | Tỷ lệ bao tiêu 80%
——- | ——– | ——– | ——– | ——– | ——–
-20% | -25.2% | -25.2% | -24.4% | -24.4% | -23.7%
-15% | -8.4% | -6.9% | -5.3% | -4.6% | -3.8%
-10% | 8.4% | 10.7% | 13.0% | 15.3% | 16.8%
-5% | 26.0% | 28.2% | 32.1% | 35.1% | 37.4%
0% | 42.8% | 45.8% | 51.2% | 54.2% | 58.0%

Bảng này cho thấy sự nhạy cảm của định giá đối với hai biến số chính của NT3&4. Ví dụ, nếu giá bán thực tế thấp hơn 10% so với giá cơ sở (tức 2.700 VNĐ/kWh) và tỷ lệ bao tiêu là 70%, định giá sẽ có upside 13.0% (tương đương giá mục tiêu 13.100 * (1+0.13) = 14.803 VNĐ). Nếu giá bán đúng bằng giá cơ sở 3.000 VNĐ/kWh (thay đổi 0%) và tỷ lệ bao tiêu 70%, upside có thể lên tới 51.2%.

8. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và Bảng cân đối kế toán (Tóm tắt dự phóng)

Bảng tóm tắt KQKD & Dự phóng 2023A-2026F (bao gồm Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và Bảng cân đối kế toán)

(TỶ VNĐ)	2023	2024	2025F	2026F
Báo cáo Kết quả HĐKD
Doanh số thuần	28,329	30,180	37,232	51,689
Giá vốn hàng bán	-25,625	-28,232	-34,609	-48,185
Lãi gộp	2,704	1,948	2,623	3,504
Thu nhập tài chính	544	616	711	722
Chi phí tài chính	-730	-667	-1,497	-1,804
Chi phí bán hàng	0	0	0	0
Chi phí quản lý doanh nghiệp	-1,268	-874	-1,080	-1,499
Lãi (lỗ) từ hoạt động kinh doanh	1,303	1,063	797	963
Thu nhập khác	162	1,191	120	148
Chi phí khác	-10	-698	0	0
Thu nhập khác, ròng	152	493	120	148
Lãi (lỗ) ròng trước thuế	1,455	1,556	917	1,111
Chi phí thuế TNDN	-159	-171	-101	-122
Lãi/(lỗ) thuần sau thuế	1,283	1,346	816	989
Lợi ích của CĐ thiểu số	245	94	112	136
Lợi nhuận của CĐ công ty mẹ	1,038	1,252	704	853
Chỉ số hoạt động
Tỷ suất lợi nhuận gộp (%)	9.5%	6.5%	7.1%	6.8%
Tỷ suất EBITDA (%)	15.0%	12.9%	11.1%	14.6%
Tỷ suất EBIT (%)	5.1%	3.6%	4.1%	3.9%
Tỷ suất LN trước thuế (%)	5.1%	5.0%	2.5%	2.2%
Tỷ suất LN thuần (%)	4.5%	4.5%	2.2%	1.9%
Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Lãi trước thuế	1,442	1,517	917	1,111
Khấu hao TSCĐ	2,809	2,818	2,596	5,554
LCTT từ HĐKD	3,352	4,398	-6,892	5,125
Tiền mua TSCĐ & tài sản dài hạn	-6,312	-9,819	-14,000	-1,022
LCTT từ HĐĐT	-6,485	-10,867	-13,401	-300
Tiền thu được các khoản đi vay	13,107	27,050	38,071	13,761
Tiền trả các khoản đi vay	-9,503	-17,185	-17,185	-17,185
LCTT từ HĐTC	3,321	9,749	20,703	-3,607
Lưu chuyển tiền thuần trong kỳ	188	3,281	410	1,218
Tiền & tương đương tiền cuối kỳ	8,440	11,721	12,131	13,349
Bảng cân đối kế toán
Tổng tài sản	70,362	81,281	100,079	104,900
Tài sản ngắn hạn	29,042	30,171	37,590	46,943
Tiền và tương đương tiền	8,440	11,720	12,131	13,349
Các khoản phải thu	14,560	11,941	18,055	25,207
Hàng tồn kho	2,167	1,795	2,845	3,828
Tài sản dài hạn	41,320	51,110	62,489	57,957
Tài sản cố định	26,402	24,321	52,366	47,834
Tài sản dở dang dài hạn	9,032	19,743	3,077	3,077
Nợ phải trả	36,243	46,675	65,048	69,063
Nợ ngắn hạn	26,785	35,134	42,263	50,398
Vay ngắn hạn	5,507	13,508	23,131	23,827
Nợ dài hạn	9,458	11,540	22,785	18,665
Vay dài hạn	7,172	9,151	20,616	16,496
Vốn chủ sở hữu	34,166	34,607	35,031	35,837
Vốn góp	23,419	23,419	23,419	23,419
Lãi chưa phân phối	3,959	4,032	4,405	4,906
Lợi ích cổ đông không kiểm soát	2,714	2,696	2,499	2,436
Chỉ số chính
P/E (x)	33.4	27.7	49.2	40.7
P/B (x)	1.0	1.0	1.0	1.0
P/S (x)	1.2	1.2	0.9	0.7
ROE (%)	3.8	3.9	1.1	1.9
ROA (%)	2	2	1	1
ROIC (%)	4	2	2	3
EV/EBITDA (x)	9.8	12.4	16.6	8.5

Báo cáo cho thấy sự gia tăng mạnh về quy mô tài sản và nợ phải trả trong năm 2025 để tài trợ cho dự án Nhơn Trạch 3&4. Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh dự kiến âm trong năm 2025 do nhu cầu vốn lưu động tăng cao khi NT3&4 đi vào hoạt động, nhưng dòng tiền từ hoạt động tài chính sẽ dương mạnh nhờ giải ngân các khoản vay. Các chỉ số sinh lời như ROE, ROA, ROIC được dự báo giảm trong 2025 trước khi hồi phục nhẹ trong 2026, phản ánh giai đoạn đầu phát sinh chi phí và khấu hao lớn từ NT3&4. Các chỉ số định giá P/E, P/B cũng phản ánh triển vọng này với P/E tăng vọt trong năm 2025 khi lợi nhuận giảm.

Tóm lại: Kết quả kinh doanh Q1/2025 của POW cho thấy sự phục hồi nhờ mảng điện khí truyền thống và Vũng Áng. Triển vọng 2025-2026 được định hình bởi sự đi vào hoạt động của Nhơn Trạch 3&4, dự kiến thúc đẩy tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ nhưng có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận ròng trong ngắn hạn do chi phí và lỗ ban đầu. Khung giá điện LNG rõ ràng là cơ sở quan trọng cho hoạt động của NT3&4. Định giá của KBSV dựa trên SOTP và EV/EBITDA đưa ra giá mục tiêu 14.800 VNĐ/cổ phiếu, khuyến nghị TRUNG LẬP. Sự nhạy cảm của định giá phụ thuộc đáng kể vào giá bán và tỷ lệ bao tiêu thực tế của dự án LNG mới.

Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây