Dựa trên báo cáo phân tích của Vietcap ngày 21/02/2025 về Vingroup (VIC), Vinhomes (VHM) và Vincom Retail (VRE), dưới đây là phân tích chi tiết kết quả kinh doanh và tài chính của các doanh nghiệp này:
Tóm tắt chung từ báo cáo:
- Mảng Bất động sản (BĐS) được đánh giá vững chắc.
- Doanh số bàn giao xe điện (VinFast) tăng trưởng mạnh.
- Nhu cầu huy động vốn tiếp tục được hỗ trợ bởi khoản tài trợ từ Chủ tịch và các hoạt động thoái vốn.
- Vietcap duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG cho VIC và VHM, và KHẢ QUAN cho VRE.
- Giá mục tiêu cho VIC và VHM được duy trì, trong khi giá mục tiêu cho VRE điều chỉnh giảm 7%.
Kết quả kinh doanh năm 2024 (so với dự báo của Vietcap)
- VHM: Doanh số bán hàng và Lợi nhuận sau thuế (LNST) sau lợi ích cổ đông thiểu số (CĐTS) năm 2024 cao hơn dự báo của Vietcap lần lượt 9% và 15%, nhờ giao dịch bán lô lớn trong Quý 4.
- VRE: LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 hoàn thành 98% dự báo, với mảng cho thuê bán lẻ tiếp tục cải thiện so với quý trước.
- VIC: Lợi nhuận trước thuế (LNTT) năm 2024 gấp đôi dự báo, nhờ ghi nhận doanh thu BĐS cao hơn và khoản tài trợ mới từ Chủ tịch. Điều này bù đắp khoản lỗ cao hơn từ mảng công nghiệp.
Những thay đổi chính trong dự báo (so với báo cáo trước)
- VHM: Tăng 12% dự báo doanh số bán hàng năm 2025, chủ yếu do tăng dự báo tại Ocean Park 3. Giảm nhẹ 3% và 2% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 và 2026, do dự báo chi phí tài chính tăng và tăng trưởng giá cho thuê của VRE nhẹ hơn.
- VRE: Giảm nhẹ 2% dự báo Lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) và LNST sau lợi ích CĐTS mảng cho thuê năm 2025-2026 do dự báo tăng trưởng giá cho thuê trung bình thấp hơn.
- VIC: Giảm dự báo LNTT năm 2025 chủ yếu do dự báo lỗ từ hoạt động kinh doanh (HĐKD) mảng công nghiệp tăng (từ tăng dự báo bàn giao xe điện và chi phí tài chính).
Định giá và khuyến nghị (Hình 1 & 2)
| Mã | Khuyến nghị | GTVH tr USD | Sở hữu Nhà nước % | FOL % | Room NN tr USD | GTGDTB 30N tr USD | Giá CP, VND/CP | Giá mục tiêu, VND/CP | TL tăng % | Lợi suất cổ tức % | Tổng mức sinh lời 12T % | P/E trượt (x) | TT EPS 2025F% | TT EPS 2026F% | TT EPS 2027F% | P/E 2025F (x) | P/E 2026F (x) | P/E 2027F (x) | P/B 2025F (x) | P/B 2026F (x) | P/B 2027F (x) | ROE 2025F % | Nợ vay ròng/CSH quý gần nhất % |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| VIC | PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG | 5.930 | 0% | 48% | 2.394 | 7,7 | 40.650 | 43.700 | 7,5% | 0,0% | 7,5% | 12,9 | 0,8% | -14,3% | -73,5% | 12,8 | 14,9 | 56,2 | 1,0 | 0,9 | 0,9 | 8% | 116% |
| VHM | PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG | 6.491 | 0% | 50% | 2.460 | 7,7 | 40.300 | 42.500 | 5,5% | 0,0% | 5,5% | 5,6 | 1,4% | -2,9% | 0,3% | 5,5 | 5,6 | 5,6 | 0,7 | 0,6 | 0,6 | 14% | 22% |
| VRE | KHẢ QUAN | 1.537 | 0% | 49% | 482 | 4,3 | 17.250 | 20.000 | 15,9% | 0,0% | 15,9% | 9,6 | 2,7% | 19,4% | 11,5% | 9,3 | 7,8 | 7,0 | 0,8 | 0,8 | 0,7 | 10% | 4% |
Nguồn: Dữ liệu công ty, dự báo của Vietcap (Giá cổ phiếu tính đến ngày 21/02/2025)
Tóm tắt điều chỉnh giá mục tiêu (Hình 2)
| Mã | RNAV* trước chiết khấu đồng | RNAV* trước chiết khấu đồng/ CP | Tỷ lệ chiết khấu đối với RNAV của chúng tôi ** | RNAV* sau chiết khấu đồng | RNAV* sau chiết khấu đồng/ CP | Giá mục tiêu cũ đồng/ CP | Giá mục tiêu mới đồng/ CP | Khuyến nghị cũ | Khuyến nghị mới | Chi tiết về dự báo |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| VIC | 219.766 | 58.200 | 25% | 164.825 | 43.700 | 43.100 | 43.700 | PHTT | PHTT | Trang 2-11 |
| VHM | 317.123 | 77.200 | 45% | 174.417 | 42.500 | 42.300 | 42.500 | PHTT | PHTT | Trang 12-16 |
| VRE | 82.748 | 36.400 | 45% | 45.511 | 20.000 | 21.500 | 20.000 | KQ | KQ | Trang 17-21 |
Nguồn: Vietcap. Lưu ý: (*) Chúng tôi áp dụng phương pháp RNAV cho VHM, định giá theo tổng giá trị từng phần (SoTP) với phương pháp tỷ suất vốn hóa cho VRE và phương pháp định giá SoTP cho VIC. (**) Chúng tôi tiếp tục áp mức chiết khấu không đổi cho ước tính RNAV của VHM và VRE, trong khi điều chỉnh tăng chiết khấu từ 20% lên 25% cho ước tính RNAV của VIC.
Phân tích chi tiết theo từng doanh nghiệp:
1. Tập đoàn Vingroup (VIC)
- Tổng quan: Vingroup là tập đoàn đa ngành, hoạt động trong BĐS nhà ở, khách sạn nghỉ dưỡng, sản xuất (ô tô, công nghệ) và nghiên cứu.
- Dòng tiền và huy động vốn: Vietcap cho rằng hầu hết các công ty con của VIC có khả năng tự duy trì hoạt động, trừ VinFast. Dòng tiền từ VHM dự kiến đến từ doanh số chưa ghi nhận và bán hàng mới. Các mảng Vinpearl, Vinmec, Vinschool dự kiến cải thiện dần. VinFast duy trì lỗ EBITDA trong trung hạn, cần hỗ trợ tài chính từ VIC và Chủ tịch.
- Triển vọng huy động vốn năm 2025: VIC chủ động với kế hoạch huy động vốn, bao gồm tái cấp vốn nợ vay. Chủ tịch cam kết hỗ trợ tài chính cho VinFast từ tài sản cá nhân (cam kết 50 nghìn tỷ đồng, đã giải ngân 5 nghìn tỷ trong Q4/2024). Chính sách tiền tệ nới lỏng từ Fed và kinh tế toàn cầu ổn định hỗ trợ kế hoạch huy động vốn.
- Các cơ hội huy động vốn:
- Thị trường trong nước: VIC, VinFast, VHM đã phát hành trái phiếu đáng kể trong năm 2024.
- Thị trường quốc tế: VHM đang triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu quốc tế.
- Khoản tài trợ từ Chủ tịch.
- Niêm yết Vinpearl (mục tiêu trong 12 tháng tới).
- Cơ cấu lại một số tài sản (thoái vốn các mảng không cốt lõi).
- Cơ cấu nợ vay (Hình 4 & 5 & 6):
- Tổng nợ vay cuối năm 2024: 228 nghìn tỷ đồng (+7% YoY, +6% QoQ).
- Nợ vay bằng USD chiếm 25,4%.
- Nợ vay đáo hạn trong 12 tháng: 54 nghìn tỷ (hạn mức tín dụng), 17.2 nghìn tỷ (trái phiếu trong nước), 17.2 nghìn tỷ (vay hợp vốn/trái phiếu quốc tế), 8.8 nghìn tỷ (khác). Tổng cộng khoảng 97.2 nghìn tỷ đồng.
- Cơ cấu dư nợ vay cuối 2024 (Hình 5): Vay ngân hàng quay vòng (54.0 T), vay ngân hàng/khác (30.5 T), vay hợp vốn/quốc tế (43.2 T), trái phiếu trong nước (53.68 T). Phân loại theo đáo hạn: Dưới 1 năm (97.2 T), 1-3 năm (31.0 T), 3-5 năm (26.6 T), trên 5 năm (1.2 T).
- Triển vọng mảng Công nghiệp (VinFast): Doanh số bàn giao xe điện năm 2024 tăng 192% YoY, đạt 97.400 xe. Dự báo tiếp tục tăng 30% năm 2025 (127.000 xe) và 18% năm 2026 (150.000 xe), nhờ xu hướng xe điện tại Việt Nam và chiến lược bán hàng B2B.
- Rủi ro: Biên lợi nhuận mảng công nghiệp cải thiện chậm hơn dự kiến; chi phí tài chính cho kế hoạch huy động vốn quốc tế cao hơn dự kiến.
- Yếu tố hỗ trợ: Doanh số bán xe, lợi nhuận và triển vọng huy động vốn tốt hơn dự kiến của mảng công nghiệp.
- Dự báo tài chính (Trích từ Báo cáo Tài chính tại Hình 12 – Đơn vị: Tỷ đồng):
| Chỉ tiêu | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 192.159 | 179.761 | 195.474 | 221.189 |
| Lợi nhuận gộp | 28.112 | 25.839 | 31.481 | 43.454 |
| LN thuần HĐKD | -6.970 | -14.279 | -8.339 | 2.320 |
| LNTT | 16.724 | 19.900 | 16.093 | 10.642 |
| LNST sau lợi ích CĐTS | 11.735 | 11.834 | 10.146 | 2.692 |
| Tổng Tài sản | 839.216 | 890.949 | 929.823 | 998.557 |
| Tổng nợ | 685.699 | 729.136 | 760.881 | 827.916 |
| Vốn chủ sở hữu | 153.518 | 161.813 | 168.942 | 170.641 |
| LCTT từ HĐ kinh doanh | 17.877 | -33.197 | 1.921 | 4.924 |
| LCTT từ HĐ đầu tư | -27.904 | -18.332 | -23.225 | -21.166 |
| LCTT từ HĐ tài chính | 24.713 | 31.177 | 19.180 | 23.596 |
| Tiền cuối năm | 42.669 | 22.317 | 20.192 | 27.547 |
2. Vinhomes (VHM)
- Tổng quan: Chủ đầu tư nhà ở hàng đầu Việt Nam, sở hữu quỹ đất lớn. VIC sở hữu 73.5% VHM.
- Hoạt động kinh doanh BĐS:
- Doanh số bán hàng chưa ghi nhận tính đến cuối 2024: 94,2 nghìn tỷ đồng.
- Dự kiến đóng góp khoảng 60% vào doanh thu BĐS cốt lõi 2025 (chủ yếu từ Royal Island và Ocean Park 2&3).
- Dự báo tổng doanh số bán hàng 2025-2027 đạt 287 nghìn tỷ đồng. Khoảng 30% từ dự án đang triển khai (Royal Island, Ocean Park 2&3), 70% từ dự án mới (Wonder City, Green City 2025; Golden City, Apollo City, Green Paradise 2026).
- Các dự án mới như Wonder City (Hà Nội) và Green City (Long An) bắt đầu quảng cáo và dự kiến mở bán trong năm 2025, đóng góp đáng kể vào doanh số bán hàng.
- Huy động vốn: Phát hành 22.4 nghìn tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp trong nước năm 2024. Đang triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu quốc tế (tối đa 500 triệu USD).
- Dự báo tài chính (Trích từ Báo cáo Tài chính tại Hình 21 – Đơn vị: Tỷ đồng):
| Chỉ tiêu | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 102.045 | 88.930 | 88.616 | 95.063 |
| Lợi nhuận gộp | 32.425 | 30.695 | 31.239 | 36.114 |
| LN thuần HĐKD | 23.641 | 23.817 | 25.013 | 28.718 |
| LNTT | 40.860 | 40.021 | 39.820 | 39.719 |
| LNST sau lợi ích CĐTS | 31.527 | 30.226 | 29.337 | 29.430 |
| Tổng Tài sản | 560.724 | 578.658 | 629.911 | 677.907 |
| Tổng nợ | 340.281 | 326.198 | 345.594 | 361.815 |
| Vốn chủ sở hữu | 220.443 | 252.460 | 284.316 | 316.092 |
| LCTT từ HĐ kinh doanh | -21.436 | -17.074 | -1.472 | -1.287 |
| LCTT từ HĐ đầu tư | 23.018 | 1.232 | -3.839 | -3.808 |
| LCTT từ HĐ tài chính | 13.306 | 8.484 | 3.149 | 2.782 |
| Tiền cuối năm | 28.991 | 21.633 | 19.471 | 17.159 |
| Nợ vay ròng/Vốn CSH | 22,2% | 25,0% | 23,2% | 21,7% |
3. Vincom Retail (VRE)
- Tổng quan: Nhà phát triển, chủ sở hữu và vận hành trung tâm thương mại bán lẻ hàng đầu Việt Nam. VIC nắm giữ 18.4% VRE.
- Hoạt động cho thuê bán lẻ:
- Lợi nhuận cho thuê bán lẻ dự kiến phục hồi trong năm 2025, tăng 12% YoY lợi nhuận gộp.
- Được thúc đẩy bởi doanh số khách thuê và tỷ lệ lấp đầy cải thiện (hỗ trợ bởi chi tiêu dùng phục hồi cuối năm 2025) và đóng góp cả năm từ TTTM mới mở năm 2024 (Grand Park).
- Đã nâng cấp và mở lại một số TTTM trong năm 2024, giúp cải thiện tỷ lệ lấp đầy (VCP 3/2 tăng từ 56% lên 92%, VCP Imperia tăng từ 56% lên 82%).
- Kế hoạch mua 1.200 căn shophouse tại Royal Island và Golden Avenue từ VIC/VHM để bán, nhằm thu hút khách cho TTTM sắp ra mắt.
- Dự báo Tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) LNST sau lợi ích CĐTS 2025-2029 đạt 12%.
- Dự báo diện tích sàn cho thuê (GFA) bổ sung trung bình ~109.000 m2/năm trong 2025-2029.
- Rủi ro: Biên lợi nhuận cải thiện chậm hơn dự kiến; phát triển các dự án BCC với VIC/VHM chậm hơn dự kiến.
- Dự báo tài chính (Trích từ Báo cáo Tài chính tại Hình 27 – Đơn vị: Tỷ đồng):
| Chỉ tiêu | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 8.939 | 9.007 | 11.020 | 12.144 |
| Lợi nhuận gộp | 4.755 | 5.001 | 6.166 | 6.969 |
| LN thuần HĐKD | 3.773 | 4.274 | 5.293 | 6.036 |
| LNTT | 5.133 | 5.322 | 6.353 | 7.085 |
| LNST sau lợi ích CĐTS | 4.096 | 4.205 | 5.019 | 5.597 |
| Tổng Tài sản | 55.226 | 59.387 | 64.631 | 68.669 |
| Tổng nợ | 13.304 | 13.260 | 13.485 | 11.926 |
| Vốn chủ sở hữu | 41.923 | 46.127 | 51.146 | 56.743 |
| LCTT từ HĐ kinh doanh | 758 | 5.460 | 6.360 | 7.652 |
| LCTT từ HĐ đầu tư | -2.463 | -4.757 | -4.883 | -5.019 |
| LCTT từ HĐ tài chính | 488 | 9 | -12 | -1.393 |
| Tiền cuối năm | 2.885 | 3.597 | 5.062 | 6.303 |
| Nợ vay ròng/Vốn CSH | 3,6% | 1,8% | -1,3% | -5,8% |
Định giá tổng hợp cho VIC (Hình 9)
Vietcap sử dụng phương pháp định giá Tổng giá trị từng phần (SoTP) cho VIC.
| Mảng kinh doanh | Phương pháp định giá | Dự báo/định giá và các hệ số mục tiêu | Tỷ lệ sở hữu của VHM/VIC (%) | NAV thực tế Tỷ đồng | NAV thực tế Tỷ USD |
|---|---|---|---|---|---|
| Bán BĐS | RNAV | RNAV sau chiết khấu cho VHM. | 74% | 119.305* | 4,7 |
| Cho thuê bán lẻ | Tỷ suất vốn hóa | RNAV sau chiết khấu cho VRE. | 18% | 8.374 | 0,3 |
| Công nghiệp | Giá trị sổ sách | Dựa trên giá trị tài sản cuối 2024. | 51% | 91.983 | 3,6 |
| Khách sạn nghỉ dưỡng | Chiết khấu dòng tiền | DCF ước tính đến cuối 2024 (WACC 13,8%) | 86% | 44.658 | 1,8 |
| Y tế & giáo dục | Hệ số P/S | DT 2025 (P/S 3,7x Y tế, 4,0x GD) | 61-75% | 29.149 | 1,1 |
| Tổng NAV dự phóng | 293.469 | 11,5 | |||
| (-) Nợ vay ròng*** | -73.703 | -2,9 | |||
| Giá trị tài sản ròng (NAV) | 219.766 | 8,6 | |||
| Chiết khấu % | 25% | ||||
| NAV sau chiết khấu | 164.825 | ||||
| SL cổ phiếu pha loãng **** | 3.775 (triệu) | ||||
| Giá mục tiêu (đồng/cổ phiếu) | 43.700 | ||||
| Giá hiện tại (đồng/cổ phiếu) | 40.650 | ||||
| Tỷ lệ tăng | +7.5% |
Nguồn: Dự báo Vietcap; USD/VND=25.500.
Lưu ý: () Đã đưa giao dịch thoái toàn bộ vốn tại SDI bao gồm lợi ích kinh tế thiểu số của SDI tại các dự án Vũ Yên và Hạ Long Xanh vào định giá của chúng tôi; () Trung bình tiền mặt & đầu tư ngắn hạn và nợ vay theo tỷ lệ tại các công ty con của VIC tại cuối năm 2025-26, không bao gồm VHM (dựa trên dự báo của chúng tôi); (*) Không bao gồm cổ phiếu VIC do các công ty con sở hữu và bao gồm 55 triệu cổ phiếu ưu đãi có quyền chuyển đổi.
So sánh giá thị trường với RNAV trước chiết khấu (Hình 10)
Trong giai đoạn từ năm 2024 đến hiện tại, giá thị trường của VHM, VRE và VIC lần lượt phản ánh mức chiết khấu trung bình 48%, 47% và 27% so với RNAV trước chiết khấu. Vietcap áp dụng mức chiết khấu 25% (tăng từ 20%) cho VIC, giữ nguyên 45% cho VHM và VRE. Tuy nhiên, giá mục tiêu của VIC không thay đổi do mức chiết khấu cao hơn được bù đắp bởi mức tăng trong định giá mảng khách sạn, y tế và giáo dục.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây