Phân tích chi tiết Kết quả Kinh doanh và Tài chính CTCP Sữa Việt Nam (Vinamilk – VNM) theo Báo cáo Cập nhật Doanh nghiệp của BSC
Báo cáo cập nhật doanh nghiệp ngày 11/04/2024 của BSC đánh giá CTCP Sữa Việt Nam (VNM) với khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 71,300 VNĐ/CP, tương ứng upside +28% so với giá đóng cửa ngày 11/04/2025. Báo cáo này điều chỉnh giảm giá mục tiêu 11% so với báo cáo trước, chủ yếu do thay đổi phương pháp định giá từ P/E kết hợp DCF sang chỉ sử dụng P/E, phản ánh kỳ vọng tăng trưởng dài hạn thấp hơn.
I. Kết quả Kinh doanh Quý 4.2024 và Năm 2024
Bảng tóm tắt KQKD Q4.2024 và năm 2024 (Tỷ VNĐ)
| VNM_TỶ VNĐ | Q4.2023 | Q4.2024 | % YoY | 2023 | 2024 | % YoY |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu thuần | 15,619 | 15,477 | -1% | 60,369 | 61,783 | 2% |
| Nội địa | 13,085 | 12,842 | -2% | 50,618 | 50,799 | 0% |
| Xuất khẩu | 1,298 | 1,252 | -4% | 5,039 | 5,663 | 12% |
| Công ty con | 1,235 | 1,383 | 12% | 4,712 | 5,320 | 13% |
| Giá vốn hàng bán | (9,177) | (9,267) | 1% | (35,824) | (36,192) | 1% |
| Lãi gộp | 6,442 | 6,210 | -4% | 24,545 | 25,590 | 4% |
| Biên LNG | 41.2% | 40.1% | -1% | 40.7% | 41.4% | 0.8% |
| Thu nhập tài chính | 429 | 395 | -8% | 1,716 | 1,586 | -8% |
| Chi phí tài chính | (119) | (140) | 18% | (503) | (428) | -15% |
| CP lãi vay | (96) | (66) | -31% | (354) | (279) | -21% |
| Lãi/(lỗ) từ CTLK | (28) | 23 | (81) | 32 | ||
| Chi phí bán hàng | (3,494) | (3,351) | -4% | (13,018) | (13,358) | 3% |
| CP QLDN | (504) | (555) | 10% | (1,756) | (1,828) | 4% |
| Lãi từ HĐKD | 2,726 | 2,582 | -5% | 10,904 | 11,594 | 6% |
| Biên LNR | 15.1% | 13.9% | -1% | 14.9% | 15.3% | 0.4% |
| Thu nhập khác, ròng | 126 | 61 | -51% | 64 | 6 | -91% |
| Lợi nhuận trước thuế | 2,852 | 2,643 | -7% | 10,968 | 11,600 | 6% |
| Thuế TNDN | (527) | (555) | 5% | (1,948) | (2,241) | 15% |
| Lợi nhuận sau thuế | 2,351 | 2,147 | -9% | 9,019 | 9,453 | 5% |
| LN của cổ đông thiểu số | 25 | 23 | -6% | 146 | 61 | -58% |
| LNST – CĐTS | 2,326 | 2,124 | -9% | 8,874 | 9,392 | 6% |
| SG&A/DT | 25.6% | 25.2% | -0.4% | 24.4% | 24.6% | 0.1% |
KQKD Q4.2024:
- Doanh thu thuần: 15,477 tỷ đồng, giảm 1% so với cùng kỳ năm trước (YoY).
- Doanh thu nội địa giảm 2% YoY do sản lượng tiêu thụ mảng sữa bột và MCM giảm.
- Doanh thu xuất khẩu giảm 4% YoY.
- Doanh thu từ công ty con ở nước ngoài tăng 12% YoY nhờ đẩy mạnh hoạt động bán hàng, đặc biệt là sản phẩm sữa chua uống Probi tại Angkor Milk.
- LNST – CĐTS: 2,124 tỷ đồng, giảm 9% YoY.
- Biên lợi nhuận gộp giảm 1.1% svck do giá sữa bột nguyên chất tăng 5-7% YoY trong khi giá đường vẫn ở mức cao.
- Chi phí tài chính khác tăng đáng kể, đạt 52 tỷ đồng so với 0.52 tỷ đồng cùng kỳ.
KQKD Năm 2024:
- Doanh thu thuần: 61,783 tỷ đồng, tăng 2% YoY.
- LNST – CĐTS: 9,392 tỷ đồng, tăng 6% YoY.
- Biên LNG năm 2024: 41.4%, cải thiện 0.8% so với năm 2023 (40.7%).
- Biên LNR năm 2024: 15.3%, cải thiện 0.4% so với năm 2023 (14.9%).
- BSC đánh giá KQKD năm 2024 của VNM thấp hơn so với kỳ vọng trước đó, với DTT/LNST-CĐTS chỉ hoàn thành lần lượt 96%/94% dự phóng. Nguyên nhân chính là doanh thu nội địa thấp hơn dự kiến.
II. Dự báo Kết quả Kinh doanh 2025
Bảng chi tiết dự phóng 2025 (Tỷ VNĐ)
| 2023 | 2024 | 2025F | %yoy 2024 | %yoy 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu thuần | 60,369 | 61,783 | 64,398 | 2% | 4% |
| Nội địa | 50,618 | 50,799 | 52,323 | 0% | 3% |
| Xuất khẩu | 5,039 | 5,663 | 6,116 | 12% | 8% |
| Công ty con | 4,712 | 5,320 | 5,959 | 13% | 12% |
| Giá vốn hàng bán | (35,824) | (36,192) | (38,355) | 1% | 6% |
| Lợi nhuận gộp | 24,545 | 25,590 | 26,042 | 4% | 2% |
| Biên LNG | 41% | 41% | 40% | ||
| Chi phí bán hàng | (13,018) | (13,358) | (13,923) | ||
| Biên CPBH | 21.6% | 21.6% | 21.6% | ||
| Chi phí quản lý | (1,756) | (1,828) | (1,905) | ||
| Biên CPQL | 2.9% | 3.0% | 3.0% | ||
| Lãi/lỗ từ HĐKĐ | 10,904 | 11,594 | 11,926 | 6% | 3% |
| DT tài chính | 1,716 | 1,586 | 2,090 | -8% | 32% |
| CP tài chính | (503) | (428) | (410) | -15% | -4% |
| LN Khác | 64 | 6 | 6 | -91% | 0% |
| LNTT | 10,968 | 11,600 | 11,931 | 6% | 3% |
| LNST | 9,019 | 9,453 | 9,626 | 5% | 2% |
| CĐTS | 146 | 61 | 62 | ||
| LNST – CĐTS | 8,874 | 9,392 | 9,564 | 6% | 2% |
| EPS | 3,796 | 4,022 | 4,096 |
Dự báo 2025:
- Doanh thu thuần: 64,398 tỷ đồng, tăng 4% YoY.
- Doanh thu nội địa dự kiến tăng 3% YoY.
- Doanh thu xuất khẩu dự kiến tăng 8% YoY.
- Doanh thu từ công ty con dự kiến tăng 12% YoY.
- LNST – CĐTS: 9,564 tỷ đồng, tăng 1.8% YoY.
- Biên LNG dự kiến giảm nhẹ xuống 40% do giá sữa bột nguyên chất vẫn ở mức cao.
- EPS 2025F: 4,096 VNĐ/CP.
Giả định chính cho dự báo 2025:
- Điều chỉnh giảm doanh thu nội địa -8% so với dự phóng trước do thị phần mở rộng chậm hơn kỳ vọng.
- Biên lợi nhuận gộp 2025 là 40.4%, giảm 3% so với dự phóng trước do giá sữa bột tăng cao hơn dự kiến.
- Tăng trưởng doanh thu chủ yếu đến từ sự hồi phục của ngành và thị trường xuất khẩu.
- Chính sách kích thích kinh tế trong nước dự kiến hỗ trợ nhu cầu tiêu dùng.
- Thị trường xuất khẩu dự kiến tăng trưởng 10% YoY, đặc biệt nhờ các công ty con ở nước ngoài và kênh HORECA.
III. Cân đối Kế toán (CĐKT) và Lưu chuyển Tiền tệ (LCTT)
Bảng CĐKT và LCTT (Tỷ Đồng)
| CĐKT (Tỷ đồng) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F |
|---|---|---|---|---|
| Tiền và tương đương tiền | 2,300 | 2,912 | 2,226 | 8,570 |
| Đầu tư ngắn hạn | 17,414 | 20,137 | 23,260 | 24,190 |
| Phải thu ngắn hạn | 6,100 | 6,530 | 6,234 | 6,552 |
| Hàng tồn kho | 5,538 | 6,128 | 5,687 | 5,801 |
| TS ngắn hạn khác | 208 | 229 | 147 | 224 |
| Tổng TS ngắn hạn | 31,560 | 35,936 | 37,554 | 45,338 |
| Phải thu dài hạn | 38 | 16 | 18 | 41 |
| TSCĐ nguyên giá | 29,856 | 32,476 | 34,179 | 30,719 |
| Khấu hao TSCĐ | (17,952) | (19,786) | (21,629) | (24,506) |
| TSĐT nguyên giá | 99 | 99 | 99 | 54 |
| Khấu hao TSĐT | (41) | (43) | (45) | (45) |
| TS dở dang dài hạn | 1,805 | 937 | 1,540 | |
| ĐT dài hạn | 743 | 831 | 1,373 | 693 |
| TS dài hạn khác | 2,375 | 2,208 | 1,961 | 2,551 |
| Tổng TS dài hạn | 16,922 | 16,737 | 17,495 | 9,507 |
| Tổng TS | 48,483 | 52,673 | 55,049 | 54,845 |
| Nợ phải trả | 10,441 | 8,921 | 9,344 | 9,267 |
| Vay ngắn hạn | 4,867 | 8,218 | 9,115 | 7,671 |
| Tổng Nợ ngắn hạn | 15,308 | 17,139 | 18,460 | 16,938 |
| Vay dài hạn | 66 | 238 | 158 | 158 |
| Nợ dài hạn khác | 292 | 270 | 257 | 257 |
| Tổng Nợ dài hạn | 358 | 509 | 415 | 415 |
| Tổng Nợ phải trả | 15,666 | 17,648 | 18,875 | 17,353 |
| Vốn góp | 20,900 | 20,900 | 20,900 | 20,900 |
| Thặng dư vốn | 34 | 34 | 34 | 34 |
| Vốn chủ khác | 5,562 | 6,837 | 7,874 | 7,874 |
| Lãi chưa phân phối | 3,353 | 3,926 | 3,471 | 4,726 |
| Lợi ích CĐTS | 2,967 | 3,329 | 3,896 | 3,957 |
| Tổng VCSH | 32,817 | 35,026 | 36,174 | 37,491 |
| Tổng nguồn vốn | 48,483 | 52,673 | 55,049 | 54,845 |
| LCTT (Tỷ đồng) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F |
|---|---|---|---|---|
| (LỖ)/LNTT | 10,496 | 10,968 | 11,600 | 11,931 |
| Khấu hao và phân bổ | 2,095 | 2,055 | 2,095 | 2,878 |
| Thay đổi vốn lưu động | 104 | (1,702) | 182 | (1,200) |
| Điều chỉnh khác | (3,868) | (3,433) | (4,191) | (2,337) |
| LCTT từ HĐKD | 8,827 | 7,887 | 9,686 | 11,271 |
| Tiền chi mua TSCĐ | (1,320) | (1,475) | (1,628) | 5,045 |
| Đầu tư khác | 4,793 | (1,514) | (2,111) | (218) |
| LCTT từ HĐĐT | 3,473 | (2,989) | (3,739) | 4,827 |
| Tiền chi trả cổ tức | (8,167) | (8,152) | (8,160) | (8,309) |
| Tiền từ vay ròng | (4,531) | 3,512 | 796 | (1,444) |
| Tiền thu khác | 338 | 347 | 722 | |
| LCTT từ HĐTC | (12,360) | (4,293) | (6,641) | (9,753) |
| Dòng tiền đầu kỳ | 2,349 | 2,912 | 2,226 | |
| Tiền trong kì | (60) | 606 | (694) | 6,344 |
| Dòng tiền cuối kỳ | 2,300 | 2,912 | 2,226 | 8,570 |
Cân đối Kế toán:
- Tổng tài sản: Có xu hướng tăng trưởng nhẹ qua các năm, dự kiến giảm nhẹ trong 2025F. Cơ cấu tài sản chủ yếu là tài sản ngắn hạn, đặc biệt là đầu tư ngắn hạn và tiền và tương đương tiền.
- Vốn chủ sở hữu: Tăng trưởng ổn định qua các năm, chủ yếu đến từ lợi nhuận giữ lại.
- Nợ phải trả: Duy trì ở mức thấp và ổn định so với tổng tài sản, cho thấy tình hình tài chính lành mạnh.
Lưu chuyển Tiền tệ:
- LCTT từ HĐKD: Duy trì dòng tiền dương và khá ổn định qua các năm, cho thấy khả năng tạo tiền tốt từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Dự kiến tăng mạnh trong 2025F.
- LCTT từ HĐĐT: Biến động qua các năm, phản ánh hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Dự kiến dòng tiền dương lớn trong 2025F, có thể do thay đổi trong kế hoạch đầu tư TSCĐ.
- LCTT từ HĐTC: Luôn âm, chủ yếu do chi trả cổ tức đều đặn hàng năm, cho thấy chính sách chi trả cổ tức hấp dẫn cho nhà đầu tư.
IV. Các Chỉ số Tài chính Quan trọng
Bảng Chỉ số Tài chính
| Chỉ số | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F |
|---|---|---|---|---|
| Khả năng thanh toán | ||||
| Hsố TT ngắn hạn | 2.1 | 2.1 | 2.0 | 2.7 |
| Hsố TT nhanh | 1.7 | 1.7 | 1.7 | 2.3 |
| Cơ cấu vốn | ||||
| Hsố Nợ/TTS | 32% | 34% | 34% | 32% |
| Hsố Nợ/VCSH | 48% | 50% | 52% | 46% |
| Năng lực hoạt động | ||||
| Số ngày HTK | 56 | 62 | 57 | 55 |
| Số ngày phải thu ngắn hạn | 37 | 39 | 37 | 37 |
| Tỉ suất lợi nhuận | ||||
| Lợi nhuận gộp | 39.9% | 40.7% | 41.4% | 40.4% |
| Lợi nhuận LNST | 14% | 15% | 15% | 15% |
| ROE | 26% | 25% | 26% | 26% |
| ROA | 18% | 17% | 17% | 17% |
| Tăng trưởng | ||||
| Tăng trưởng DTT | -2% | 1% | 2% | 4% |
| Tăng trưởng EBIT | -18% | 6% | 5% | 3% |
| Tăng trưởng LNTT | -19% | 5% | 6% | 3% |
| Tăng trưởng EPS | -20% | 5% | 6% | 2% |
| Định giá | ||||
| P/E trung bình | ||||
| P/E FW 2025 | 14.9 | |||
| BVPS | 15,702 | 16,759 | 17,309 | 17,939 |
| Cổ tức | ||||
| Tăng trưởng cổ tức | ||||
| Tỷ lệ cổ tức | 6-7% |
Phân tích Chỉ số:
- Khả năng thanh toán: Cả hệ số thanh toán ngắn hạn và nhanh đều duy trì trên 1.5, cho thấy khả năng thanh toán nợ ngắn hạn tốt. Hệ số thanh khoản dự kiến cải thiện trong 2025F.
- Cơ cấu vốn: Hệ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức chấp nhận được và có xu hướng giảm nhẹ trong 2025F, thể hiện cơ cấu vốn an toàn.
- Năng lực hoạt động: Số ngày tồn kho và số ngày phải thu tương đối ổn định qua các năm.
- Tỉ suất lợi nhuận: Biên lợi nhuận gộp duy trì trên 40%, ROE và ROA ở mức cao, thể hiện hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt. Tuy nhiên, biên LNG dự kiến giảm nhẹ trong 2025F.
- Tăng trưởng: Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận dự kiến phục hồi nhẹ trong 2024 và 2025, nhưng tốc độ tăng trưởng không còn cao như trước.
- Định giá: P/E FW 2025 dự kiến là 14.9, được đánh giá là hấp dẫn so với lịch sử và các doanh nghiệp cùng ngành. BVPS tăng trưởng đều đặn.
- Cổ tức: Tỷ lệ cổ tức tiền mặt hấp dẫn, dự kiến 6-7%.
Kết luận:
Vinamilk vẫn duy trì vị thế là doanh nghiệp đầu ngành sữa Việt Nam với tình hình tài chính lành mạnh, khả năng sinh lời tốt và chính sách cổ tức hấp dẫn. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận đang chậm lại do thị trường cạnh tranh và khó khăn chung của ngành. Báo cáo của BSC khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 71,300 VNĐ/CP, dựa trên định giá P/E và tiềm năng tăng giá khi thị trường chứng khoán Việt Nam được nâng hạng.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây