Cổ phiếu HSG [PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG +2,2%] - Dự kiến một năm đầy thách thức dù có sự hỗ trợ ngắn hạn - Cập nhật

Phân Tích Báo Cáo Tài Chính CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG) – Vietcap 18/04/2025

Khuyến nghị và Định giá

Khuyến nghị: Vietcap duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với cổ phiếu HSG.
Giá mục tiêu: 13.500 đồng/cổ phiếu, giảm 31% so với giá mục tiêu trước đó (19.600 đồng).
- Lý do điều chỉnh giảm:
  - Dự báo Lợi nhuận sau thuế sau lợi ích Cổ đông thiểu số (LNST sau lợi ích CĐTS) giai đoạn 2025-2029 giảm đáng kể (57%/60%/53%/39%/31%) do:
    - Nền LNST năm tài chính (NTC) 2024 thấp hơn 35% so với dự báo trước đó.
    - Triển vọng thận trọng hơn đối với thị trường tôn mạ.
  - Các yếu tố trên được bù đắp một phần bởi tỷ lệ WACC thấp hơn (14,3% so với 15,5% trước đây), do tỷ lệ nợ vay/tổng vốn tăng lên 33% (từ 21%) dựa trên kết quả kinh doanh (KQKD) NTC 2024.
Định giá hiện tại: Cổ phiếu HSG đang giao dịch ở mức P/E dự phóng NTC 2025/2026 lần lượt là 17,1x/14,5x, cao hơn so với P/E trung bình 5 năm (loại trừ giai đoạn suy giảm lợi nhuận) là 8,8x và mức trung vị ngành là 12,0x.

Tổng Quan Kết Quả Kinh Doanh và Dự Báo

Bảng: Dự báo Kết quả kinh doanh chính (tỷ đồng)

Chỉ tiêu	FY2024	FY2025F	FY2026F	FY2027F
Doanh thu	39.272	40.669	44.259	48.815
% YoY	24,1%	3,6%	8,8%	10,3%
LNST sau lợi ích CĐTS	515	502	594	849
% YoY	1717%	-2%	18%	43%
Biên LN gộp	10,9%	11,0%	11,1%	11,5%
Biên EBITDA	3,6%	4,0%	4,2%	4,5%
Biên LN ròng	1,3%	1,2%	1,3%	1,7%
ROE	4,7%	4,6%	5,3%	7,4%

Năm tài chính 2024 (Thực tế): Doanh thu đạt 39.272 tỷ đồng (+24,1% YoY), LNST đạt 515 tỷ đồng (tăng mạnh 1717% YoY từ nền thấp).
Dự báo NTC 2025:
- Doanh thu dự kiến tăng nhẹ 3,6% YoY lên 40.669 tỷ đồng.
- LNST sau lợi ích CĐTS dự kiến giảm nhẹ 2% YoY còn 502 tỷ đồng.
- Sản lượng bán dự kiến đi ngang YoY.
- Biên lợi nhuận gộp (LN gộp) dự kiến tăng nhẹ 10 điểm cơ bản YoY lên 11,0%, nhờ Giá bán trung bình (ASP) tăng 3,5% (cao hơn mức tăng 3,4% của chi phí đầu vào).
- Chi phí SG&A/Doanh thu dự kiến giảm 30 điểm cơ bản YoY nhờ chi phí vận chuyển thấp hơn.
- Tuy nhiên, lãi ròng từ chênh lệch tỷ giá dự kiến giảm YoY do nguồn thu USD từ xuất khẩu thấp hơn.

Triển vọng Năm Tài chính 2025: Thách thức và Hỗ trợ Ngắn hạn

Thách thức chính:
- Chủ nghĩa bảo hộ gia tăng: Các thị trường xuất khẩu chủ chốt như Mỹ, EU đang áp dụng các biện pháp bảo hộ, buộc HSG chuyển hướng sang thị trường nội địa.
- Cạnh tranh gay gắt trong nước: Thị trường tôn mạ trong nước dư cung (công suất gấp 3 lần nhu cầu theo Chủ tịch HĐQT HSG), việc chuyển hướng xuất khẩu càng làm tăng áp lực cạnh tranh và hạn chế khả năng tăng giá bán.
- Thuế AD19: Thuế chống bán phá giá (CBPG) tạm thời với tôn mạ Trung Quốc (0-37%) và Hàn Quốc (0-16%) áp dụng từ 01/04/2025 (vụ việc AD19) được kỳ vọng hỗ trợ giá bán trong nước. Tuy nhiên, Vietcap cho rằng tác động tăng giá sẽ bị hạn chế do AD19 chỉ áp dụng cho thị trường nội địa vốn đã cạnh tranh và sẽ phải đón nhận thêm áp lực từ hàng xuất khẩu chuyển hướng.
- Chi phí HRC tăng: Giá thép cuộn cán nóng (HRC) đầu vào dự kiến tăng 3,4% YoY sau khi thuế CBPG với HRC Trung Quốc (AD20) được áp dụng và các nhà sản xuất trong nước (HPG, Formosa) tăng giá.
Hỗ trợ ngắn hạn:
- Hàng tồn kho giá thấp: HSG có lượng hàng tồn kho HRC giá thấp (tương đương khoảng 3 tháng bán hàng cuối Q1 NTC 2025) mua trước khi AD20 có hiệu lực (đầu tháng 3/2025), giúp hỗ trợ biên LN gộp trong ngắn hạn. Giá HRC Trung Quốc đầu NTC 2025 quanh 470-480 USD/tấn, thấp hơn mức 520 USD/tấn từ các nguồn khác. HSG đã tăng ASP 1-2% ngay sau khi AD20 được công bố (21/02/2025).

Phân tích chi tiết Dự báo NTC 2025 (So với dự báo trước và NTC 2024)

Bảng: So sánh Dự báo NTC 2025 của Vietcap (tỷ đồng)

Chỉ tiêu	NTC 2024	NTC 2025 (Trước đây)	NTC 2025 (Mới)	Mới vs 2024	Mới vs Trước đây
Doanh thu thuần	39.272	43.751	40.669	+4%	-7%
Lợi nhuận gộp	4.264	5.206	4.454	+4%	-14%
Biên LN gộp (%)	10,9%	11,9%	11,0%
Chi phí SG&A	-3.840	-3.876	-3.864	+1%	0%
Chi phí SG&A/DT (%)	9,8%	8,9%	9,5%
LN từ HĐKD	423	1.330	591	+39%	-56%
Biên LN HĐKD (%)	1,1%	3,0%	1,5%
LNST sau lợi ích CĐTS	515	1.164	502	-2%	-57%
Biên LNST (%)	1,3%	2,7%	1,2%

Lý do điều chỉnh giảm dự báo LNST NTC 2025 (-57%):
- Giảm dự báo sản lượng bán (-5%/năm giai đoạn 2025-29) do xuất khẩu yếu hơn.
- Giảm dự báo biên LN gộp (khoảng 80 điểm cơ bản/năm) do chi phí HRC tăng sau AD20.
- Tăng dự báo chi phí SG&A/Doanh thu (55 điểm cơ bản/năm) do chi phí vận chuyển cao hơn và mở rộng Hoa Sen Home.
- Kỳ vọng lãi tỷ giá ròng thấp hơn do dòng USD từ xuất khẩu yếu đi.
- KQKD Q1 NTC 2025 thấp hơn kỳ vọng.
Thuế suất: Thuế suất hiệu lực NTC 2024 thấp (6,6%) do sử dụng lỗ lũy kế. HSG còn 560 tỷ đồng lỗ lũy kế chưa sử dụng tính đến cuối NTC 2024. Vietcap dự báo thuế suất thực tế NTC 2025 là 12,0%.

Tác động từ các Biện pháp Bảo hộ Thương mại

Thị trường Mỹ (~15% sản lượng XK của HSG NTC 2024):

Điều tra CBPG (AD) và Chống trợ cấp (CVD) thép CORE (tôn mạ):
- CVD: Kết quả sơ bộ HSG 0% thuế. Kết luận cuối cùng dự kiến 17/06/2025.
- AD: Kết quả sơ bộ HSG chịu thuế 59,00%. Các công ty khác 39,84%-88,12%. Kết luận cuối cùng dự kiến 18/08/2025.
- Tác động: Thuế sơ bộ chỉ là tạm thời. Tác động ngắn hạn nhẹ do nhà nhập khẩu Mỹ đã dừng đơn hàng từ Q4/2024. Tác động dài hạn phụ thuộc kết quả cuối cùng.

Bảng: Thuế AD và CVD sơ bộ của Mỹ với tôn mạ Việt Nam

Công ty	Thuế AD sơ bộ	Thuế CVD sơ bộ
HSG	59,00%	0%
NKG	49,42%	46,73%
GDA	39,84%	0%
HPG	49,42%	46,73%
Ống thép 190, Việt Đức, Vina One, etc.	49,42%	140,05%
Công ty khác không nêu tên	88,12%*	46,73%

(*Dựa trên suy luận bất lợi)

Thị trường EU (~30% sản lượng XK của HSG NTC 2024):
- Hạn ngạch mới: Từ tháng 4/2025, EU áp hạn ngạch mới với tôn mạ nhúng nóng (HDG) từ Việt Nam. Hạn ngạch giảm mạnh từ 321.400 tấn (Q4/2024) xuống 138.960 tấn (bắt đầu từ Q2/2025).
- Tác động: Dự kiến ảnh hưởng lớn đến các nhà sản xuất tôn mạ Việt Nam, bao gồm HSG, do EU chiếm 30-35% tổng sản lượng XK tôn mạ Việt Nam.
Thị trường Ấn Độ:
- Thuế tự vệ tạm thời: Ấn Độ đề xuất áp thuế 12% trong 200 ngày với thép nhập khẩu (HRC, tôn mạ).
- Tác động: Hạn chế đối với HSG do Ấn Độ chỉ chiếm dưới 5% tổng XK tôn mạ Việt Nam và mức độ tiếp cận của HSG rất thấp (<5%). Tác động tiềm ẩn gián tiếp nếu Formosa (bị ảnh hưởng nhiều hơn HPG) chuyển HRC dư thừa về Việt Nam, nhưng rủi ro này được đánh giá là hạn chế.
Thuế Chống Bán Phá Giá trong nước (AD19):
- Áp dụng: Từ 01/04/2025 (tạm thời 120 ngày) đối với tôn mạ nhập khẩu từ Trung Quốc (0%-37,13%) và Hàn Quốc (0%-15,67%). Một số nhà sản xuất được miễn thuế 0% (POSCO, KG Dongbu, Dongkuk – Hàn Quốc; Boxing Hengrui, Yieh Phui – Trung Quốc).
- Tác động: Tín hiệu tích cực, giảm áp lực cạnh tranh từ hàng nhập khẩu giá rẻ. Tuy nhiên, tác động hỗ trợ ASP bị giới hạn do chỉ áp dụng cho thị trường nội địa vốn đã dư cung và cạnh tranh cao, cộng thêm áp lực từ hàng xuất khẩu chuyển hướng.

Chiến lược Phát triển Hoa Sen Home (HSH)

Mục tiêu: Trở thành chuỗi cửa hàng vật liệu xây dựng (VLXD) và nội thất lớn nhất Việt Nam, theo mô hình "một điểm đến – đa tiện ích".
Sản phẩm: Tôn mạ/ống thép/nhựa HSG, VLXD/nội thất thương hiệu khác, sản phẩm thương hiệu HSH. Mục tiêu tăng tỷ trọng sản phẩm phi truyền thống có biên lợi nhuận cao hơn (13-30% so với 8-13% của sản xuất).
Mô hình: B2B và B2C, cửa hàng tích hợp kho và siêu thị (1.200-5.000m2, có kế hoạch flagship 10.000-12.000m2).
Kế hoạch tăng trưởng: CAGR doanh thu 16,3% (2024-2030) nhờ mở rộng mạng lưới, chuyển dịch cơ cấu sản phẩm và tăng trưởng ngành.
Tách công ty: HSG dự kiến tách HSH thành pháp nhân độc lập (CTCP Hoa Sen Home) và IPO trong tương lai, giảm sở hữu xuống dưới 50% (từ 99%) để tăng hiệu quả, chuyên môn hóa và cải thiện định giá.
Quan điểm Vietcap: Ghi nhận tiềm năng dài hạn nhưng hiện tại vẫn định giá HSG như nhà sản xuất truyền thống do HSH ở giai đoạn đầu và thiếu thông tin tài chính chi tiết.

Phân tích Định giá Chi tiết (DCF)

Vietcap sử dụng phương pháp Chiết khấu dòng tiền (CKDT) 5 năm.
Các giả định chính (Mới vs Cũ):
- WACC: 14,3% (giảm từ 15,5%)
- Tỷ lệ Nợ vay/Vốn: 32,9% (tăng từ 21,4%)
- Tốc độ tăng trưởng cuối cùng: 1,5% (không đổi)
Kết quả định giá:
- Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do (DTTD): 5.479 tỷ đồng
- Giá trị hiện tại của giá trị cuối: 7.707 tỷ đồng
- Tổng GTHT của CKDT và GTC: 13.186 tỷ đồng
- Cộng Tiền mặt: 1.529 tỷ đồng
- Trừ Nợ vay: 6.410 tỷ đồng
- Giá trị Vốn chủ sở hữu (VCSH): 8.305 tỷ đồng
- Số lượng cổ phiếu pha loãng: 616 triệu
- Giá trị CKDT/cổ phiếu: 13.500 đồng

Tóm tắt Bảng Cân đối Kế toán và Lưu chuyển tiền tệ (Dự phóng)

Bảng: Tóm tắt Bảng cân đối kế toán (tỷ đồng)

Chỉ tiêu	FY24	FY25F	FY26F	FY27F
Tổng Tài sản	19.566	18.664	19.819	21.136
Tiền và tương đương	602	1.098	2.271	3.167
Hàng tồn kho	9.712	8.976	9.417	10.176
Tổng Nợ phải trả	8.649	7.563	8.444	9.545
Nợ vay ngắn hạn	5.364	4.067	4.426	4.882
Vốn chủ sở hữu	10.917	11.101	11.375	11.591

Bảng: Tóm tắt Lưu chuyển tiền tệ (tỷ đồng)

Chỉ tiêu	FY24	FY25F	FY26F	FY27F
Tiền từ hoạt động KD	-1.415	2.571	1.621	1.557
Tiền từ HĐ đầu tư	-724	-469	-500	-500
Chi mua sắm TSCĐ	-771	-500	-500	-500
Tiền từ hoạt động TC	2.144	-1.605	51	-160
Cổ tức đã trả	0	-308	-308	-616
Thay đổi tiền thuần	5	496	1.172	897
Tiền cuối năm	602	1.098	2.271	3.167

Kết luận

Dựa trên báo cáo của Vietcap, NTC 2025 được dự báo là một năm đầy thách thức đối với HSG do áp lực từ các biện pháp bảo hộ thương mại tại các thị trường xuất khẩu và sự cạnh tranh gay gắt tại thị trường nội địa. Mặc dù có sự hỗ trợ ngắn hạn từ hàng tồn kho giá rẻ và thuế AD19, khả năng cải thiện biên lợi nhuận và tăng trưởng lợi nhuận được đánh giá là hạn chế. Việc Vietcap hạ đáng kể dự báo lợi nhuận giai đoạn 2025-2029 và giá mục tiêu phản ánh triển vọng thận trọng này. Chiến lược phát triển Hoa Sen Home là một hướng đi dài hạn tiềm năng nhưng cần thời gian để chứng minh hiệu quả và đóng góp vào giá trị công ty. Định giá P/E hiện tại của HSG cũng đang ở mức tương đối cao so với lịch sử và trung vị ngành.

Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây