Dưới đây là bài phân tích chi tiết kết quả kinh doanh và tài chính của Vĩnh Hoàn (VHC) dựa trên báo cáo của KBSV ngày 16/05/2025:
Phân tích Kết quả Kinh doanh Vĩnh Hoàn (VHC) – Cập nhật từ KBSV ngày 16/05/2025
Theo báo cáo từ KBSV ngày 16/05/2025, Vĩnh Hoàn (VHC) đã công bố kết quả kinh doanh Quý 1 năm 2025 (1Q2025) với một số điểm đáng chú ý.
Kết quả Kinh doanh Quý 1 năm 2025:
Trong 1Q2025, doanh thu thuần của VHC đạt 2.644 tỷ VNĐ, giảm 7% so với cùng kỳ năm trước (YoY) và giảm 19% so với quý trước (QoQ). Sự sụt giảm này chủ yếu do 1Q là giai đoạn thấp điểm nhập khẩu cá tra và thủy sản.
Tuy nhiên, điểm sáng là lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ (LNST công ty mẹ) lại ghi nhận mức tăng 14% YoY, đạt 193 tỷ VNĐ. Lợi nhuận ròng cải thiện chủ yếu nhờ chi phí nguyên liệu thức ăn chăn nuôi thấp hơn đáng kể so với giai đoạn 1Q2024.
Biên lợi nhuận gộp (GPM) trong 1Q2025 đạt 12.8%, tăng 343 điểm cơ bản (bps) so với 1Q2024. Sự cải thiện YoY này đến từ việc 1Q2024 là giai đoạn giá bán ở mức đáy và chi phí nuôi cá cao. Tuy nhiên, so với quý trước (4Q2024), GPM lại giảm tới 490 bps, nguyên nhân được cho là do sản lượng giảm 31% QoQ bởi yếu tố mùa vụ và giá cá nguyên liệu tăng cao, trong khi cá nuôi tại trang trại tự chủ của VHC chủ yếu đang ở kích cỡ nhỏ và chưa phù hợp để thu hoạch.
Các khoản mục khác trong 1Q2025:
- Doanh thu cá fillet: 1.354 tỷ VNĐ (-7% YoY, -21% QoQ).
- Doanh thu phụ phẩm: 445 tỷ VNĐ (-1% YoY, -1% QoQ).
- Doanh thu Collagen & Gelatin: 163 tỷ VNĐ (-32% YoY, -26% QoQ).
- Lợi nhuận gộp: 337 tỷ VNĐ (+27% YoY, -42% QoQ).
- Thu nhập tài chính: 90 tỷ VNĐ (-16% YoY, +59% QoQ).
- Chi phí tài chính: 57 tỷ VNĐ (+68% YoY, -30% QoQ).
- Chi phí SG&A: 123 tỷ VNĐ (-55% YoY, -73% QoQ) – Mức giảm mạnh đáng chú ý.
- Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh: 247 tỷ VNĐ (+19% YoY, -33% QoQ).
- Lợi nhuận trước thuế: 254 tỷ VNĐ (+17% YoY, -33% QoQ).
- Biên LNST công ty mẹ: 7% (+136 bps YoY, -187 bps QoQ).
Bảng cập nhật Kết quả kinh doanh 1Q2025:
| (tỷ VNĐ) | 1Q2024 | 4Q2024 | 1Q2025 | +/-%YoY | +/-%QoQ |
|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 2,856 | 3,269 | 2,644 | -7% | -19% |
| Cá fillet | 1,463 | 1,724 | 1,354 | -7% | -21% |
| Phụ phẩm | 448 | 449 | 445 | -1% | -1% |
| Hàng GTGT | 32 | 38 | 27 | -16% | -29% |
| Collagen & Gelatin | 238 | 219 | 163 | -32% | -26% |
| Bánh phồng và sản phẩm từ gạo | 159 | 189 | 164 | 3% | -13% |
| Khác | 470 | 633 | 491 | 4% | -22% |
| Lợi nhuận gộp | 266 | 577 | 337 | 27% | -42% |
| Biên lợi nhuận gộp | 9.3% | 17.7% | 12.8% | 343bps | -490bps |
| Thu nhập tài chính | 107 | 56 | 90 | -16% | 59% |
| Chi phí tài chính | 34 | 81 | 57 | 68% | -30% |
| SG&A | 272 | 463 | 123 | -55% | -73% |
| Lãi/ lỗ từ hoạt động kinh doanh | 207 | 370 | 247 | 19% | -33% |
| Lợi nhuận trước thuế | 217 | 378 | 254 | 17% | -33% |
| Lợi nhuận sau thuế | 189 | 350 | 211 | 12% | -40% |
| LNST công ty mẹ | 170 | 300 | 193 | 14% | -36% |
| Biên LNST | 6% | 9% | 7% | 136bps | -187bps |
Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV
Triển vọng thị trường và Dự báo:
KBSV cho rằng sản lượng xuất khẩu cá Tra của VHC giảm 16% YoY trong 1Q2025, đặc biệt tại Mỹ và Trung Quốc, do tồn kho tại các quốc gia nhập khẩu còn cao sau giai đoạn nhập mạnh cuối năm 2024 và nhu cầu yếu. Giá bán chung của VHC cải thiện 7.8% YoY, góp phần hỗ trợ doanh thu mặc dù sản lượng giảm.
- Thị trường Mỹ: Cạnh tranh dự kiến gay gắt hơn do chính phủ Mỹ thúc đẩy sản xuất nội địa. Điều này có thể khiến sản lượng của VHC tại Mỹ có rủi ro giảm. Tuy nhiên, nỗ lực của chính phủ Mỹ nhằm cân bằng thương mại và giảm lẩn tránh xuất xứ từ hàng hóa Trung Quốc có thể giúp mức thuế thực tế đối với cá tra Việt Nam thấp hơn mức 46% hiện tại. Lạm phát Mỹ giảm xuống 2.3% cũng có thể hỗ trợ tiêu dùng.
- Thị trường Trung Quốc: Nhu cầu ảm đạm và căng thẳng thương mại với Mỹ khiến thị trường này cạnh tranh gay gắt hơn, đặc biệt là ở phân khúc giá rẻ. Trung Quốc đang ngày càng ưa chuộng nhập khẩu cá nguyên con và cỡ lớn (tỷ lệ nhập khẩu cá nguyên con tăng từ 20% năm 2022 lên 46% năm 2024), điều này làm giảm biên lợi nhuận do chi phí nuôi cá nguyên liệu đắt hơn. KBSV dự báo VHC có thể đánh mất thị phần tại Trung Quốc vào tay các doanh nghiệp khác do giữ giá bán cao để bảo vệ biên lợi nhuận gộp.
- Thị trường Châu Âu: Được kì vọng là điểm sáng nhờ đà tăng trưởng kinh tế cao hơn (dự kiến GDP thực hồi phục) nhờ chính sách kích thích từ tài khóa và tiền tệ, cùng với lạm phát đã giảm mạnh (dự kiến 2.2% năm 2025). ECB đã hạ lãi suất điều hành xuống 2.25%. Nhu cầu cá tra tại Châu Âu được hỗ trợ bởi việc giảm hạn mức đánh cá hoang dã đối với cá tuyết (giảm 20-25%). Tỷ giá EUR/VND tăng 10% đầu năm 2025 cũng hỗ trợ doanh số xuất khẩu của VHC.
Điều chỉnh Dự phóng và Định giá:
Dựa trên triển vọng khó lường tại các thị trường và kết quả 1Q2025, KBSV đã điều chỉnh giảm dự phóng kết quả kinh doanh của VHC cho giai đoạn 2025-2026.
- Dự phóng Lợi nhuận 2025: Giảm từ 1.550 tỷ VNĐ xuống 1.224 tỷ VNĐ, tương đương mức giảm 1% so với kết quả năm 2024.
- Sản lượng và Giá bán: KBSV dự phóng sản lượng tiêu thụ 2025/2026 giảm nhẹ -4.5%/0% so với năm trước, trong khi giá bán trung bình cải thiện lên mức 2.78 USD/kg (+1.4% YoY).
- Biên Lợi nhuận: Biên lợi nhuận gộp dự kiến phục hồi nhẹ lên 15.3% trong 2025F và 16.4% trong 2026F nhờ doanh nghiệp điều chỉnh giá bán cao hơn. SG&A/doanh thu dự kiến giảm nhẹ nhờ chi phí pháp lý và vận chuyển giảm.
Bảng Dự phóng KQKD 2025-2026 của KBSV:
| (tỷ VNĐ) | 2024 | 2025F | +/-%YoY | 2026F | +/-%YoY | Chú thích KBSV |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 12,535 | 12,397 | -1.1% | 12,870 | 3.8% | Dự phóng doanh thu giảm nhẹ nhờ sản lượng từ Mỹ/TQ/EU tăng lần lượt -5%/-20%/5% với giá bán lần lượt đạt 2.9/2.2/2.8 USD/kg |
| Cá tra | 7,094 | 6,827 | -3.8% | 6,961 | 2.0% | |
| C&G | 773 | 850 | 10.0% | 988 | 16.2% | Kì vọng sản lượng C&G trong 2025/2026 tăng 10%/15% nhờ mở rộng dây chuyền tăng gấp đôi công suất. Giá bán trung bình đi ngang |
| Phụ phẩm | 1,850 | 1,872 | 1.2% | 1,909 | 2.0% | |
| Sa Giang | 701 | 841 | 20.0% | 967 | 15.0% | Giữ nguyên dự phóng trong báo cáo cũ |
| Khác (TACN và hoa quả) | 2,069 | 2,006 | -3.0% | 2,046 | 2.0% | |
| Lợi nhuận gộp | 1,891 | 1,903 | 0.6% | 2,112 | 11.0% | Biên lợi nhuận gộp 2025 phục hồi nhẹ nhờ doanh nghiệp điều chỉnh giá bán cao hơn, bù đắp sản lượng giảm nhẹ |
| Biên lợi nhuận gộp | 15.1% | 15.3% | 26bps | 16.4% | 106bps | |
| Thu nhập tài chính | 428 | 423 | -1.1% | 409 | -3.4% | |
| Chi phí tài chính | 222 | 219 | -1.3% | 225 | 3.0% | |
| SG&A | 639 | 608 | -4.8% | 630 | 3.5% | Chúng tôi kì vọng SG&A/ doanh thu giảm từ 5.1% trong 2024 xuống 5% trong 2025 nhờ (1) giảm chi phí pháp 2025 xuống 12 tỷ so với 32 tỷ trong 2024 (2) Chi phí vận chuyển giảm |
| SG&A/ doanh thu | 5.1% | 4.9% | -19bps | 4.9% | -1bps | |
| Lợi nhuận trước thuế | 1,497 | 1,530 | 2.3% | 1,699 | 11.0% | Lợi nhuận tăng chủ yếu đến từ giá bán cả năm cao, trong khi chi phí nuôi cá dự kiến giảm giúp biên lợi nhuận trang trại cao hơn |
| Biên LNTT | 11.9% | 12.3% | 41bps | 13.2% | 86bps | |
| Lợi nhuận sau thuế | 1,311 | 1,301 | -0.8% | 1,444 | 11.0% | |
| LN sau thuế công ty mẹ | 1,234 | 1,224 | -0.8% | 1,359 | 11.0% | |
| Biên LNST | 9.8% | 9.9% | 3bps | 10.6% | 69bps |
Nguồn: KBSV tính toán
Định giá và Khuyến nghị:
Do tính chu kỳ trong xuất khẩu cá tra, triển vọng không rõ ràng của thuế quan cũng như tác động gián tiếp đến các thị trường khác, KBSV định giá cổ phiếu VHC bằng phương pháp PE.
- Hệ số PE mục tiêu: 10 lần, giảm 20% so với báo cáo trước đó nhưng vẫn cao hơn mức trung bình 5 năm của doanh nghiệp là 8 lần.
- Giá mục tiêu cho cuối năm 2025: 54,500 VNĐ/cổ phiếu. Mức giá này cao hơn 3% so với giá đóng cửa ngày 16/05/2025 là 52,800 VNĐ.
- Khuyến nghị: TRUNG LẬP (Neutral), thay đổi từ khuyến nghị MUA trước đó.
KBSV cũng đưa ra các kịch bản định giá khác:
- Kịch bản cơ sở (54,500 VNĐ): Thuế quan tại Mỹ từ 25-30% và cao hơn các quốc gia khác; Sản lượng/giá bán thay đổi -4.4%/1.4%; Biên gộp đạt 15.3%.
- Kịch bản tích cực (62,000 VNĐ): Cải thiện thị phần tại Mỹ; Thuế quan tại Mỹ 10% và ngang các quốc gia khác; Sản lượng/giá bán thay đổi 0%/4%; Biên gộp đạt 17.5%.
- Kịch bản tiêu cực (46,000 VNĐ): Đánh mất thị phần tại Mỹ và Trung Quốc; Thuế quan tại Mỹ 30-46%; Sản lượng/giá bán thay đổi -13%/-1.1%; Biên gộp đạt 12.4%.
Tình hình Tài chính (Tóm tắt từ Bảng cân đối kế toán và Lưu chuyển tiền tệ):
- Tổng tài sản: Dự kiến tăng từ 12,070 tỷ VNĐ cuối năm 2024 lên 13,287 tỷ VNĐ cuối 2025F và 14,747 tỷ VNĐ cuối 2026F.
- Tiền và tương đương tiền: Dự kiến tăng mạnh từ 570 tỷ VNĐ (2024A) lên 1,097 tỷ VNĐ (2025F) và 1,610 tỷ VNĐ (2026F).
- Hàng tồn kho: Dự kiến tăng nhẹ từ 2,911 tỷ VNĐ (2024A) lên 3,278 tỷ VNĐ (2025F) và 3,360 tỷ VNĐ (2026F).
- Nợ phải trả: Dự kiến tương đối ổn định, khoảng 3,251 tỷ VNĐ cuối 2025F và 3,357 tỷ VNĐ cuối 2026F. Vay ngắn hạn duy trì quanh mức 2,245 – 2,302 tỷ VNĐ. Vay dài hạn giảm đáng kể.
- Vốn chủ sở hữu: Dự kiến tăng từ 9,002 tỷ VNĐ (2024A) lên 10,180 tỷ VNĐ (2025F) và 11,499 tỷ VNĐ (2026F), chủ yếu nhờ lợi nhuận giữ lại.
- Lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động kinh doanh: Dự kiến dương mạnh 1,252 tỷ VNĐ trong 2025F và 1,321 tỷ VNĐ trong 2026F.
- Lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động đầu tư: Dự kiến âm đáng kể (-693 tỷ VNĐ trong 2025F và -865 tỷ VNĐ trong 2026F) do đầu tư vào tài sản cố định và các khoản đầu tư khác.
- Lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động tài chính: Dự kiến gần cân bằng hoặc dương nhẹ.
Bảng tóm tắt một số chỉ số tài chính và định giá:
| (x, %, VND) | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F |
|---|---|---|---|---|
| Kết quả kinh doanh (Tỷ VNĐ) | ||||
| Doanh số thuần | 10,033 | 12,535 | 12,397 | 12,870 |
| Lợi nhuận của CĐ công ty mẹ | 919 | 1,234 | 1,224 | 1,370 |
| Chỉ số tài chính | ||||
| Tỷ suất lợi nhuận gộp | 14.9% | 15.1% | 15.3% | 16.4% |
| Biên LNST | 9.2% | 9.8% | 9.9% | 10.6% |
| ROE (%) | 11% | 14% | 13% | 13% |
| Chỉ số định giá (x, VND) | ||||
| EPS (VND) | 4,914 | 5,497 | 5,455 | 6,103 |
| P/E (x) | 17.6 | 9.8 | 9.9 | 8.8 |
| P/B (x) | 1.9 | 6.2 | 5.5 | 4.9 |
| Tỷ suất cổ tức (%) | 0 | 7.4 | – | – |
Nguồn: Fiinpro, KBSV
(Lưu ý: Giá trị P/B 2024 của Fiinpro/KBSV trong bảng tóm tắt trên P1 là 6.2, có thể là lỗi nhập liệu so với các năm khác và bảng chi tiết trên P9 là 1.4. Sử dụng giá trị 1.4 từ bảng P9 có vẻ hợp lý hơn).
Kết luận:
VHC ghi nhận một quý 1 năm 2025 với doanh thu giảm do yếu tố mùa vụ và nhu cầu thấp tại các thị trường chính, nhưng lợi nhuận lại cải thiện nhờ chi phí đầu vào thấp. Triển vọng tại các thị trường xuất khẩu lớn như Mỹ và Trung Quốc còn nhiều thách thức do cạnh tranh và các yếu tố thuế quan/địa chính trị. Thị trường Châu Âu được kỳ vọng là điểm sáng với sự phục hồi kinh tế. Dựa trên sự điều chỉnh giảm dự phóng lợi nhuận và triển vọng thị trường, KBSV đưa ra khuyến nghị TRUNG LẬP với giá mục tiêu 54,500 VNĐ cho cuối năm 2025.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây