Phân tích chi tiết KQKD & Định giá cổ phiếu VCB (Vietcombank) theo Báo cáo KBSV ngày 09/06/2025
1. Kết quả kinh doanh Quý 1/2025
Trong Quý 1/2025, Vietcombank (VCB) ghi nhận:
- Thu nhập lãi thuần: Đạt 13,687 tỷ VND, giảm nhẹ 1.1% so với Quý 4/2024 (QoQ) và giảm 2.8% so với cùng kỳ năm trước (YoY). Sự sụt giảm này chủ yếu do tăng trưởng tín dụng ở mức thấp (1.2% YTD) cùng với NIM suy giảm so với cùng kỳ.
- Thu nhập ngoài lãi: Đạt 3,868 tỷ VND, giảm 7.5% YoY.
- Lãi thuần từ hoạt động dịch vụ: Đạt 806 tỷ VND, giảm mạnh 44.1% YoY do không còn ghi nhận khoản phí trả trước (upfront fee) lớn. Mảng thẻ ghi nhận tăng trưởng 32.1% YoY, trong khi tài trợ thương mại giảm 20.7% YoY.
- Thu khác từ hoạt động ngoài lãi: Đạt 2,772 tỷ VND, tăng mạnh 57.4% YoY. Mảng FX ghi nhận lãi cao, đạt 2,024 tỷ VND (+59.8% YoY).
- Tổng thu nhập hoạt động (TOI): Đạt 17,265 tỷ VND, giảm 2.5% QoQ và giảm 0.1% YoY.
- Chi phí hoạt động: Đạt 5,652 tỷ VND, tăng 11.8% YoY. Tỷ lệ chi phí hoạt động (CIR) là 32.7%, giảm 7 điểm phần trăm QoQ nhưng tăng 3.4 điểm phần trăm YoY.
- Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng: Ở mức thấp, đạt 752 tỷ VND, giảm sâu 50.1% YoY. Điều này được hỗ trợ bởi bộ đệm dự phòng cao với tỷ lệ bao phủ nợ xấu (LLCR) đạt 216.1% tại cuối Q1/2025, là cơ sở để VCB giảm trích lập trong kỳ.
- Lợi nhuận trước thuế (LNTT): Đạt 10,860 tỷ VND, tăng 1.5% QoQ và tăng 1.3% YoY.
- Lợi nhuận sau thuế (LNST) của ngân hàng mẹ: Đạt 8,696 tỷ VND, tăng 1.5% QoQ và tăng 1.4% YoY.
Bảng 1. Cập nhật Kết quả kinh doanh (tỷ VNĐ)
| (tỷ VNĐ) | 1Q2024 | 4Q2024 | 1Q2025 | +/-%QoQ | +/-%YoY | Chú thích |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Thu nhập lãi thuần | 14,078 | 13,842 | 13,687 | -1.1% | -2.8% | Tăng trưởng thu nhập lãi thuần âm so với cùng kì đến từ tăng trưởng tín dụng ở mức thấp (1.2%) cùng NIM suy giảm so với cùng kì. |
| Lãi thuần từ hoạt động dịch vụ | 1,442 | 924 | 806 | -12.8% | -44.1% | Lãi thuần giảm mạnh so với cùng kì do không còn ghi nhận khoản upfront fee. Mảng thẻ có sự tăng trưởng rõ rệt (+32.1% YoY) trong khi mảng tài trợ thương mại giảm 20.7% YoY do áp dụng các chính sách miễn giảm phí để thu hút khách hàng. |
| Thu khác từ hoạt động ngoài lãi | 1,761 | 2,944 | 2,772 | -5.9% | 57.4% | Mảng FX ghi nhận mức lãi cao, đạt 2,024 tỷ VND (+27.6% QoQ, +59.8% YoY). Hoạt động kinh doanh & đầu tư chứng khoán không có đóng góp đáng kể trong khi lãi thuần từ hoạt động đạt 663 tỷ VND (-48.4% QoQ, +30.5% YoY). |
| Tổng thu nhập hoạt động | 17,280 | 17,711 | 17,265 | -2.5% | -0.1% | |
| Chi phí hoạt động | (5,054) | (7,040) | (5,652) | -19.7% | 11.8% | |
| LN thuần trước CF dự phòng rủi ro tín dụng | 12,226 | 10,670 | 11,612 | 8.8% | -5.0% | |
| Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng | (1,508) | 32 | (752) | -2427.1% | -50.1% | Bộ đệm dự phòng cao với tỷ lệ LLCR đạt 216% là cơ sở để VCB giảm trích lập dự phòng trong 1Q2025. |
| Lợi nhuận trước thuế | 10,718 | 10,703 | 10,860 | 1.5% | 1.3% | |
| LNST của ngân hàng mẹ | 8,580 | 8,565 | 8,696 | 1.5% | 1.4% | |
| Tăng trưởng tín dụng | -0.3% | 13.9% | 1.2% | -12.7 ppts | 1.4 ppts | Động lực tăng trưởng tới từ khối bán lẻ với dư nợ khách hàng tăng 2.8% YTD trong khi khối khách hàng doanh nghiệp lớn giảm 0.5% YTD. |
| Tăng trưởng huy động | -4.8% | 13.5% | 1.1% | -12.4 ppts | 5.8 ppts | |
| NIM | 2.98% | 2.86% | 2.86% | 0 bps | -12 bps | |
| Lãi suất đầu ra bình quân | 5.82% | 4.83% | 4.89% | 6 bps | -92 bps | |
| Lãi suất đầu vào bình quân | 3.21% | 2.20% | 2.29% | 9 bps | -91 bps | Chi phí vốn (COF) tăng do yếu tố mùa vụ đầu năm khiến thay đổi cơ cấu kì hạn tiền gửi. |
| CIR | 29.2% | 39.8% | 32.7% | -7 ppts | 3.4 ppts | |
| NPL | 1.22% | 0.96% | 1.03% | 6 bps | -19 bps | Nợ nhóm 3 tăng 4bps QoQ trong khi nợ nhóm 4 và nhóm 5 tăng nhẹ 1bps QoQ. |
| Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV |
2. Kế hoạch kinh doanh và Phát hành năm 2025
Tại Đại hội đồng cổ đông thường niên năm 2025 (diễn ra ngày 26/4/2025), cổ đông đã thông qua các chỉ tiêu kinh doanh chính cho năm 2025:
- Tổng tài sản: Tăng 10%.
- Tăng trưởng tín dụng: Tối đa 16.28%, phù hợp với thông báo của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).
- Huy động thị trường 1: Tăng 8%.
- Tỷ lệ nợ xấu (NPL): Kiểm soát dưới 1.5%.
Bên cạnh đó, ĐHĐCĐ cũng đã thông qua kế hoạch chào bán riêng lẻ tối đa 6.5% số lượng cổ phiếu lưu hành, tương đương khoảng 543.1 triệu cổ phiếu. Phương án phát hành này có thể được triển khai theo nhiều đợt trong giai đoạn 2025 – 2026, với quy định hạn chế chuyển nhượng trong 3 năm đối với nhà đầu tư chiến lược và 1 năm đối với nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.
3. Triển vọng và các Yếu tố ảnh hưởng
-
Áp lực giảm NIM vẫn sẽ duy trì trong 2H2025: KBSV duy trì quan điểm NIM của VCB sẽ đối mặt với áp lực trong phần còn lại của năm 2025, chủ yếu do rủi ro tăng lãi suất huy động.
- Áp lực từ tỷ giá: Đồng VND đã mất giá 2.7% so với USD tính đến hiện tại. Mức mất giá này cao hơn đáng kể so với mức giảm 9.8% YTD của chỉ số DXY, cho thấy VND đã mất giá 12.5% so với rổ tiền tệ mạnh nhất. Với kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) chỉ bắt đầu giảm lãi suất từ tháng 9/2025, áp lực lên tỷ giá VND/USD và chi phí huy động bằng VND vẫn sẽ ở mức cao.
- Nguy cơ dòng vốn ngoại rút khỏi Việt Nam: Các biến động về thuế quan và áp lực tỷ giá có thể làm giảm tính hấp dẫn của thị trường Việt Nam đối với dòng vốn ngoại.
- Cạnh tranh cho vay: Cạnh tranh gay gắt giữa các ngân hàng trong bối cảnh cầu tín dụng chưa khởi sắc thu hẹp dư địa tăng lãi suất cho vay, làm gia tăng rủi ro suy giảm NIM.
- Yếu tố hỗ trợ NIM trong 2H2025: Sự hỗ trợ thanh khoản từ NHNN và nhu cầu vay vốn có xu hướng tăng trong nửa cuối năm có thể giảm bớt áp lực cạnh tranh lãi suất cho vay.
-
Chất lượng tài sản và áp lực trích lập dự phòng: VCB duy trì chất lượng tài sản và bộ đệm dự phòng tốt nhất hệ thống, là cơ sở để giảm áp lực trích lập dự phòng trong phần còn lại của năm.
Biểu đồ 9. Tương quan nợ xấu & nợ nhóm 2 các ngân hàng trong hệ thống (Tính đến 1Q2025)
| Ngân hàng | % NPL | QoQ | % Nhóm 2 | QoQ | Trích lập (Tỷ VND) | LLCR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| VPB | 4.74% | 0.55% | 4.30% | -1.96% | -16,414 | 47.4% |
| OCB | 3.91% | 0.75% | 2.35% | 0.05% | -2,397 | 35.0% |
| VIB | 3.79% | 0.28% | 3.31% | -0.01% | -4,894 | 38.6% |
| EIB | 2.59% | 0.05% | 0.86% | -0.15% | -1,803 | 38.7% |
| MSB | 2.57% | -0.11% | 1.25% | 0.03% | -2,946 | 59.6% |
| STB | 2.51% | 0.11% | 0.79% | 0.02% | -10,566 | 74.7% |
| HDB | 2.37% | 0.44% | 5.39% | 0.66% | -5,638 | 53.3% |
| BID | 1.89% | 0.48% | 1.85% | 0.19% | -38,651 | 96.8% |
| MBB | 1.84% | 0.22% | 1.91% | 0.34% | -11,050 | 75.3% |
| LPB | 1.73% | 0.16% | 1.39% | 0.40% | -4,525 | 74.3% |
| CTG | 1.55% | 0.33% | 1.32% | -0.03% | -38,269 | 136.8% |
| ACB | 1.48% | -0.01% | 0.71% | 0.08% | -6,375 | 72.1% |
| TCB | 1.17% | 0.05% | 0.78% | 0.08% | -8,686 | 111.6% |
| VCB | 1.03% | 0.06% | 0.29% | 0.02% | -32,494 | 216.1% |
| Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV |
- Ảnh hưởng thuế quan dự kiến tác động không lớn: Theo VCB, dư nợ nhóm khách hàng FDI chiếm khoảng 10% tổng dư nợ. KBSV cho rằng mức ảnh hưởng của thuế quan lên danh mục cho vay của VCB là tương đối nhỏ dựa trên: (1) Mức thuế quan sẽ thấp hơn 46%; (2) Dư nợ tại các ngành bị ảnh hưởng mạnh là thấp; (3) Một số khách hàng có dư địa đàm phán giá tốt; (4) Phần lớn khách hàng là các doanh nghiệp có nền tảng tài chính tốt. Tuy nhiên, KBSV cũng lưu ý rằng, trong trường hợp mức thuế quan vẫn ở mức cao (>25%), có thể ảnh hưởng đến chất lượng tài sản của VCB bắt đầu từ Q4/2025.
4. Dự phóng Kết quả Kinh doanh
KBSV đã điều chỉnh dự phóng kết quả kinh doanh của VCB cho năm 2025 và 2026:
Bảng 10. Dự phóng Kết quả kinh doanh (tỷ VNĐ)
| (tỷ VNĐ) | 2024 | 2025F | +/-%YoY | 2026F | +/-%YoY | Chú thích |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Thu nhập lãi thuần | 55,406 | 62,938 | 13.6% | 74,135 | 17.8% | Giữ nguyên giả định tăng trưởng tín dụng đạt 15.5%. |
| Lãi thuần từ hoạt động dịch vụ | 5,137 | 4,022 | -21.7% | 4,303 | 7.0% | Giảm 37.8% so với dự phóng cũ do không còn ghi nhận doanh thu upfront feee. |
| Tổng thu nhập hoạt động | 68,578 | 75,544 | 10.2% | 87,435 | 15.7% | |
| Chi phí trích lập dự phòng | (3,315) | (7,598) | 129.2% | (10,345) | 36.2% | Duy trì chi phí tín dụng ở mức 0.5% nhờ chất lượng tài sản tốt cùng bộ đệm dự phòng ở mức cao. |
| Lợi nhuận sau thuế | 33,831 | 34,433 | 1.8% | 38,681 | 12.3% | |
| NIM | 2.86% | 2.88% | 3bps | 3.00% | 11bps | Hạ dự phóng về NIM 8bps QoQ dựa trên diễn biến NIM không tích cực trong 1Q2025 và rủi ro về tỷ giá và thanh khoản gây áp lực đến NIM trong 2H2025. |
| Lãi suất đầu ra bình quân | 4.83% | 4.87% | 4bps | 5.21% | 35bps | |
| Lãi suất đầu vào bình quân | 2.20% | 2.22% | 2bps | 2.49% | 27bps | |
| CIR | 33.6% | 33.0% | -58bps | 32.9% | -10bps | |
| NPL | 0.96% | 1.00% | 4bps | 1.00% | 0bps | |
| Tổng tài sản | 2,085,397 | 2,329,548 | 11.7% | 2,667,387 | 14.5% | |
| Vốn chủ sở hữu | 198,956 | 233,389 | 17.3% | 272,070 | 16.6% | |
| Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV |
5. Định giá và Khuyến nghị
KBSV khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu VCB với giá mục tiêu năm 2025 là 70,700 VND/cổ phiếu. Mức giá này cao hơn 25.6% so với giá đóng cửa ngày 05/06/2025 (56,300 VND).
KBSV sử dụng kết hợp hai phương pháp định giá là P/B và Chiết khấu lợi nhuận thặng dư (Residual Income – RI) với tỷ trọng 50%-50% để đưa ra mức giá hợp lý.
- Phương pháp định giá P/B: Sử dụng mức P/B dự phóng 2025 là 3.2x. Mức này tương đương với trung bình P/B 5 năm của VCB, phản ánh triển vọng tăng trưởng tín dụng cao và chất lượng tài sản ổn định, dù vẫn còn rủi ro về biến động NIM.
- Phương pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dư (RI): Phương pháp này được sử dụng để phản ánh rủi ro hệ thống và kỳ vọng dài hạn.
- Chi phí vốn (r) được tính toán là 10.96%.
- Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn (g) là 3.0%.
- KBSV điều chỉnh phần bù rủi ro thị trường lên 8.35% để phản ánh các rủi ro hệ thống từ tỷ giá và chiến tranh thương mại ảnh hưởng đến nền kinh tế.
Bảng 12. Cổ phiếu VCB – Định giá 2025 phương pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dư
| Tỷ VND | 2025F | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|
| Lợi nhuận sau thuế | 34,457 | 38,707 | 44,315 |
| Lợi nhuận thặng dư | 12,646 | 13,122 | 14,489 |
| Chi phí vốn (r) | 10.96% | ||
| Tăng trưởng (g) | 3.0% | ||
| Giá trị cuối cùng | 134,975 | ||
| Giá trị hợp lý cuối 2025 | 435,034 | ||
| Giá trị cổ phiếu VCB | 52,064 | ||
| Nguồn: Bloomberg, KBSV |
Bảng 13. Tổng hợp các phương pháp định giá – giá mục tiêu
| Phương pháp định giá | Giá dự phóng | Tỷ trọng | Giá dự phóng theo tỷ trọng |
|---|---|---|---|
| P/B | 89,382 | 50% | 44,691 |
| Lợi nhuận thặng dư | 52,064 | 50% | 26,032 |
| Giá mục tiêu | 70,700 | ||
| Nguồn: KBSV |
6. Bảng tổng hợp Dữ liệu Tài chính & Dự phóng
Bảng 14. Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam (VCB) – Bảng tóm tắt KQKD & Dự phóng 2022A-2026F
| Báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh (Tỷ đồng) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | Bảng cân đối kế toán (Tỷ đồng) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Thu nhập lãi thuần | 53,246 | 53,621 | 55,406 | 62,938 | 74,135 | Cho vay khách hàng | 1,120,287 | 1,241,675 | 1,418,037 | 1,641,416 | 1,897,244 |
| Thu nhập lãi và các khoản thu nhập tương tự | 88,113 | 108,122 | 106,257 | 128,924 | 144,694 | Chứng khoán kinh doanh | 1,500 | 2,495 | 4,576 | 3,324 | 5,840 |
| Chi phí lãi và các chi phí tương tự | (34,866) | (54,501) | (50,851) | (65,986) | (70,559) | Tiền mặt, vàng bạc, đá quý | 18,349 | 14,505 | 14,268 | 15,768 | 18,212 |
| Lãi (Lỗ) thuần từ hoạt động dịch vụ | 6,839 | 5,780 | 5,137 | 4,022 | 4,303 | Tài sản có sinh lời | 1,759,898 | 1,819,045 | 2,061,094 | 2,306,500 | 2,641,403 |
| Lãi (Lỗ) thuần từ hoạt động khác | 2,054 | 2,272 | 2,372 | 2,357 | 2,260 | Tài sản cố định và tài sản khác | 71,157 | 40,584 | 41,183 | 39,716 | 44,011 |
| Tổng thu nhập hoạt động | 62,139 | 61,673 | 62,915 | 69,317 | 80,698 | Tổng tài sản | 1,831,055 | 1,864,748 | 2,085,397 | 2,329,548 | 2,667,387 |
| Chi phí hoạt động | (21,251) | (21,915) | (23,027) | (24,930) | (28,766) | Tiền gửi của khách hàng | 1,243,468 | 1,395,698 | 1,514,665 | 1,673,849 | 1,933,295 |
| LN thuần trước CF DPRRTD | 40,888 | 39,758 | 39,888 | 44,387 | 51,932 | Các khoản vay phái sinh, GTCG | 25,341 | 20,031 | 24,126 | 31,532 | 35,851 |
| Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng | (9,464) | (4,565) | (3,315) | (7,598) | (10,345) | Các khoản nợ chịu lãi | 1,568,635 | 1,631,238 | 1,851,681 | 2,055,769 | 2,348,681 |
| Thu nhập khác | 2,928 | 4,050 | 4,469 | 3,928 | 3,766 | Các khoản nợ khác | 109,534 | 43,362 | 34,760 | 40,389 | 46,636 |
| Chi phí khác | (874) | (1,778) | (2,097) | (1,571) | (1,506) | Tổng nợ phải trả | 1,678,169 | 1,674,601 | 1,886,441 | 2,096,159 | 2,395,317 |
| Tổng lợi nhuận trước thuế | 33,488 | 37,465 | 38,945 | 39,194 | 42,847 | Vốn điều lệ | 47,325 | 55,891 | 55,891 | 83,557 | 83,557 |
| Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp | (7,449) | (8,189) | (8,383) | (8,560) | (9,616) | Thặng dư vốn cổ phần | 4,995 | 4,995 | 4,995 | 4,995 | 4,995 |
| LNST | 26,039 | 29,276 | 30,562 | 30,634 | 33,231 | Lợi nhuận chưa phân phối | 60,733 | 76,759 | 110,679 | 117,446 | 156,127 |
| Lợi ích của cổ đông thiểu số | (20) | (21) | (22) | (24) | (26) | Các khoản điều chỉnh vốn | |||||
| LNST ngân hàng mẹ | 26,019 | 29,255 | 30,540 | 30,610 | 33,205 | Vốn chủ sở hữu | 113,052 | 137,645 | 171,565 | 206,024 | 244,679 |
| Chỉ số tài chính (%) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | Định giá (đồng, X, %) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Khả năng sinh lời | Chỉ số về giá | ||||||||||
| ROE | 24.4% | 22.0% | 18.6% | 15.9% | 15.3% | EPS cơ bản | 6,318 | 5,910 | 6,053 | 4,121 | 4,629 |
| ROA | 1.9% | 1.8% | 1.7% | 1.6% | 1.5% | Giá trị sổ sách/CP (BVPS) | 28,663 | 29,524 | 35,597 | 27,932 | 32,561 |
| Biên lãi ròng (NIM) | 3.4% | 3.0% | 2.9% | 2.9% | 3.0% | Giá trị sổ sách hữu hình/CP (Tangible BVPS) | 28,068 | 29,060 | 35,139 | 27,631 | 32,267 |
| Hiệu quả hoạt động | Chỉ số định giá | ||||||||||
| LDR thuần | 92.1% | 91.0% | 95.7% | 100.0% | 100.0% | PER | 8.9 | 9.5 | 9.3 | 13.7 | 12.2 |
| CIR | 31.2% | 32.4% | 33.6% | 33.0% | 32.9% | PBR | 2.0 | 1.9 | 1.6 | 2.0 | 1.7 |
| Tốc độ tăng trưởng | Tỉ lệ cổ tức | 0.3% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |||||
| Tăng trưởng tổng tài sản | 28.2% | 1.4% | 13.4% | 11.7% | 14.5% | ROE | 24.4% | 22.0% | 18.6% | 15.9% | 15.3% |
| Tăng trưởng cho vay khách hàng | 19.8% | 10.8% | 14.2% | 15.8% | 15.6% | An toàn vốn | |||||
| Tăng trưởng LNST ngân hàng mẹ | 35.9% | 10.5% | 2.4% | 1.8% | 12.3% | Tỉ lệ an toàn vốn (CAR) | 10.0% | 11.4% | 12.3% | >10% | >10% |
| Tăng trưởng EPS | 6.5% | -6.4% | 2.4% | -31.9% | 12.3% | Chất lượng tài sản | |||||
| Tăng trưởng BVPS | -2.6% | 3.0% | 20.6% | -21.5% | 16.6% | NPL (nợ xấu nhóm 3-5) | 0.7% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% |
| Độ bao phủ nợ xấu (nợ xấu nhóm 3-5) | 316.9% | 230.3% | 223.3% | 193.8% | 186.5% | ||||||
| SML (nợ xấu và nợ cần chú ý) | 1.0% | 1.4% | 1.2% | 1.3% | 1.4% | ||||||
| Độ bao phủ SML (nợ xấu và nợ cần chú ý) | 208.2% | 159.2% | 174.2% | 149.0% | 133.2% | ||||||
| Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV |
(Lưu ý: Phân tích này dựa trên dữ liệu và quan điểm từ báo cáo của KBSV. Các con số dự phóng có thể thay đổi tùy theo diễn biến thị trường và kinh tế thực tế).
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây