Cổ phiếu CTG [MUA +20,5%] - Triển vọng EPS tăng trưởng tích cực khi áp lực trích lập dự phòng giảm bớt - Cập nhật

Dựa trên báo cáo từ Vietcap ngày 24/02/2025 về Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam (CTG), dưới đây là phân tích chi tiết về kết quả kinh doanh và tài chính của ngân hàng:

Khuyến nghị và Triển vọng chung

Vietcap duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu CTG và điều chỉnh tăng 16,3% giá mục tiêu lên 50.000 đồng/cổ phiếu, ngụ ý mức tăng trưởng tổng cộng dự kiến là +20,5% (bao gồm lợi suất cổ tức 0%). Sự điều chỉnh tăng giá mục tiêu này chủ yếu dựa trên việc tăng 15,4% dự báo tổng lợi nhuận của CTG trong giai đoạn 2025-2029.

Triển vọng tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (LNST) của CTG được đánh giá là tích cực, chủ yếu nhờ áp lực trích lập dự phòng giảm bớt. Dự báo mới cho thấy CTG có thể đạt tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) lợi nhuận gần 20% trong 3 năm tới.

Phân tích kết quả kinh doanh và dự phóng

Theo dự báo của Vietcap (Hình 1), lợi nhuận trước dự phòng (PPOP) của CTG được kỳ vọng tăng trưởng ổn định, và điểm nhấn chính đến từ sự thay đổi trong chi phí dự phòng.

Bảng 1: Dự báo kết quả kinh doanh của CTG (Tỷ đồng)

Tỷ đồng	2024	Dự báo 2025 cũ	Dự báo 2025 mới	Dự báo 2025 mới/KQKD 2024 (%)	Nhận định của Vietcap
Thu nhập lãi thuần	62.403	71.721	69.570	11,5	Giảm 3% dự báo NII 2025, vì giả định NIM giảm được bù đắp một phần bởi tăng trưởng tín dụng.
Thu nhập phí ròng	10.896	14.548	11.986	10,0	Giảm 18% dự báo NFI 2025, dựa theo KQKD thấp hơn dự kiến 2024, một phần xuất phát từ giảm biên lợi nhuận mảng kinh doanh ngoại hối.
Tổng thu nhập ngoài lãi	19.506	24.983	21.309	9,2
Tổng thu nhập từ HĐKD	81.909	96.704	90.879	11,0
Chi phí từ HĐKD	(22.552)	(28.044)	(25.446)	12,8	Giảm dự báo chi phí từ HĐKD 2025 dựa theo KQKD tốt hơn dự kiến 2024.
Lợi nhuận trước dự phòng	59.357	68.660	65.433	10,2
Chi phí dự phòng	(27.599)	(32.280)	(27.278)	-1,2	Điều chỉnh giảm dự báo chi phí dự phòng 2025 do tỷ lệ nợ nhóm 2 và tỷ lệ hình thành nợ xấu ghi nhận xu hướng tích cực hơn so với dự kiến.
LNST sau lợi ích CĐTS	25.342	28.957	30.469	20,2
NIM	2,88%	3,08%	2,81%	-7 điểm cb	Điều chỉnh giảm dự báo NIM 2025, dựa theo KQKD thấp hơn dự kiến 2024, một phần đến từ tác động của cạnh tranh đối với lợi suất cho vay.
Tổng dư nợ cho vay	1.721.956	1.864.666	1.997.469	16,0	Tăng dự báo tăng trưởng cho vay 2025 lên 16% nhờ triển vọng vĩ mô khả quan, lãi suất thấp, chính sách thúc đẩy đầu tư công. CTG đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 16% trong năm 2025.
Tiền gửi KH	1.606.145	1.738.228	1.863.128	16,0
Tỷ lệ nợ xấu	1,25%	1,20%	1,25%	0 điểm cb	Tiếp tục dự báo tỷ lệ nợ xấu duy trì ở mức tương đối ổn định trong năm 2025.
Tỷ lệ CASA**	24,8%	24,5%	25,8%	100 điểm cb

*Nguồn: CTG, Vietcap (đơn vị là tỷ đồng trừ khi được nêu rõ; *thu nhập phí ròng bao gồm giao dịch ngoại hối; *Tỷ lệ CASA bao gồm tiền gửi không kỳ hạn, tiền gửi vốn chuyên dụng và tiền gửi ký quỹ)

Mức tăng trong dự báo lợi nhuận giai đoạn 2025-2029 chủ yếu do:

Tổng thu nhập lãi thuần (NII) tăng 10,1% khi giả định tăng trưởng tín dụng tăng.
Tổng chi phí dự phòng giảm 4,2% trong giai đoạn 2025-2029 với diễn biến khả quan hơn của chất lượng tài sản.
Tổng chi phí hoạt động giảm 4,9% trong giai đoạn 2025-2029 khi CTG tối ưu được đòn bẩy hoạt động nhờ tăng trưởng doanh thu cao hơn.

Phân tích Tài sản và Nợ xấu

CTG đã điều chỉnh tăng dự báo CAGR cho vay giai đoạn 2025-2029 từ mức 9,8% lên 14,3%. Điều này dựa trên KQKD khả quan năm 2024 với mức tăng trưởng tín dụng 16,8% YoY, vượt trội so với mức tăng trưởng trung bình ngành (15,1%). Triển vọng tăng trưởng tín dụng được hỗ trợ bởi nhu cầu tín dụng cao, chính sách thúc đẩy đầu tư công và việc CTG tiếp tục cải thiện thị phần ở mảng bán lẻ.

Chất lượng tài sản của CTG đang có xu hướng tích cực. Nhiều chỉ số như nợ nhóm 2, tỷ lệ hình thành nợ xấu và tỷ lệ nợ xấu (NPL) đều cho thấy sự cải thiện trong các quý gần đây. Trong bốn năm qua, CTG đã chủ động ghi nhận mức xóa nợ/chi phí tín dụng lớn (trung bình 1,7%) để làm lành mạnh bảng cân đối kế toán. Việc này khiến chi phí dự phòng năm 2024 thấp hơn dự báo trước đó.

Vietcap tiếp tục dự báo tỷ lệ nợ xấu của CTG sẽ duy trì ở mức tương đối ổn định trong năm 2025 (1,25%), và giảm dần trong các năm sau.

Bảng 2: Các chỉ số chính của CTG (%)

Tỷ lệ (%)	2024	2025F	2026F	2027F
Tăng trưởng cho vay	16,9	16,0	13,9	13,9
Tăng trưởng tiền gửi	13,8	16,0	15,0	13,9
Tăng trưởng LNST	27,1	20,1	18,2	18,4
Tỷ lệ nợ xấu (NPL)	1,25	1,25	1,10	1,05
Tỷ lệ bao phủ nợ xấu (LLR)	170,7	149,3	163,2	167,3
Chi phí dự phòng/Tổng dư nợ	1,60	1,37	1,26	1,28
NIM	2,88	2,81	2,83	2,89
CIR	27,5	28,0	28,0	27,5
ROAA	1,15	1,21	1,26	1,30
ROAE	18,5	18,8	18,9	19,1
CAR theo Basel II	9,0	9,7	9,8	9,9
Tỷ lệ cho vay/ tiền gửi	81,9	83,2	81,7	81,5

Nguồn: CTG, Dự báo của Vietcap

Gánh nặng chi phí dự phòng giảm bớt sẽ giúp CTG cải thiện đà tăng trưởng lợi nhuận. Khi chi phí dự phòng giảm, lợi nhuận và khả năng sinh lời của ngân hàng sẽ được cải thiện. Vietcap nhận thấy sự tương đồng giữa triển vọng lợi nhuận/chi phí dự phòng của CTG trong những năm tới và KQKD của BID trong giai đoạn 2018-2021, khi BID cũng trích lập dự phòng lớn và sau đó chi phí dự phòng giảm, dẫn đến lợi nhuận tăng mạnh vào năm 2022.

Khả năng sinh lời và Định giá

Mức tăng của ROE dự kiến sẽ hỗ trợ cho việc điều chỉnh tăng định giá của CTG. Trong năm 2024, ROE của CTG đạt 18,5%, gần tương đương với VCB (18,6%) và BID (19,2%). Vietcap dự báo ROE của CTG sẽ tiếp tục cải thiện lên 18,8% trong năm 2025F và 18,9% trong năm 2026F.

Vietcap sử dụng phương pháp Thu nhập thặng dư (DDM) và phương pháp P/B mục tiêu với tỷ trọng 50% cho mỗi phương pháp để xác định giá mục tiêu 50.000 đồng cho giai đoạn nửa cuối năm 2025.

Bảng 3: Tóm tắt định giá của Vietcap

Tỷ đồng	Giá trị hợp lý	Trọng số	Đóng góp
Thu nhập thặng dư	258.644	50%	129.322
P/B mục tiêu tại 1,6 lần giá trị sổ sách nửa đầu năm 2025	278.890	50%	139.445
Tổng định giá			268.767
Số cổ phiếu lưu hành (tỷ)			5,370
Giá mục tiêu (đồng)			50.000
Giá hiện tại (đồng)			41.500
Tỷ lệ tăng			+20,5%
Lợi suất cổ tức			+0,0%
Tổng mức sinh lời			+20,5%
P/B dự phóng năm 2025 tại giá mục tiêu			1,54x
KHUYẾN NGHỊ			MUA

Nguồn: Vietcap

CTG hiện đang giao dịch với P/B trượt là 1,50 lần, cao hơn mức P/B trượt trung bình 5 năm của chính ngân hàng (1,40 lần), nhưng vẫn thấp hơn đáng kể so với các ngân hàng quốc doanh khác như VCB (2,62 lần) và BID (2,03 lần) dựa trên P/B trượt hiện tại.

Vietcap tăng P/B mục tiêu từ 1,50 lần lên 1,60 lần, dựa trên mức điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận. Trong giai đoạn 2025-2029, dự báo ROE trung bình tăng từ 18,5% lên 19,2%. Giả định P/B mục tiêu cao hơn cũng phản ánh sự phục hồi của thị trường BĐS và việc bảng cân đối kế toán của CTG được cải thiện nhờ tăng cường trích lập dự phòng và xử lý nợ xấu trong những năm qua. Mức tăng của ROE kỳ vọng sẽ hỗ trợ thu hẹp khoảng cách định giá P/B so với các ngân hàng quốc doanh khác.

So sánh với các ngân hàng cùng ngành (dựa trên dự báo 2025)

Bảng 4: So sánh các chỉ số P/E, P/B, ROE, ROA của CTG với các ngân hàng tại Việt Nam (dựa trên dự báo 2025F)

Mã	P/E 2025F	P/B 2025F	ROE 2025F	ROA 2025F
ACB	5,7	1,17	22,8%	2,22%
BID	12,0	1,69	17,3%	0,97%
MBB	5,5	1,03	20,4%	2,21%
VCB	14,8	2,05	16,6%	1,72%
VPB	9,1	1,04	11,3%	1,84%
STB	5,8	1,09	23,0%	1,42%
HDB	4,7	1,02	23,8%	1,96%
TCB	7,2	1,13	16,7%	2,35%
TPB	5,9	0,97	19,0%	1,57%
VIB	7,4	1,31	19,0%	1,60%
LPB	11,1	1,87	20,2%	2,18%
Trung vị	7,2	1,13	19,0%	1,84%
CTG	8,6	1,27	18,8%	1,21%

Nguồn: Vietcap (cập nhật ngày 21/02/2025)

Dựa trên bảng so sánh, P/B dự phóng 2025F của CTG (1,27 lần) cao hơn mức trung vị ngành (1,13 lần), trong khi ROE dự phóng 2025F (18,8%) thấp hơn nhẹ so với mức trung vị (19,0%). Tuy nhiên, ROE của CTG gần với các ngân hàng quốc doanh lớn như VCB và BID, và mức P/B của CTG vẫn thấp hơn đáng kể so với hai ngân hàng này.

Rủi ro

Các rủi ro được Vietcap lưu ý bao gồm: