VNDIRECT (VND): Trái phiếu Trung Nam đã được "chiết khấu hết"? Phân tích KQKD Q1/2025 và triển vọng
CTCP Chứng khoán VNDIRECT (Mã: VND) vừa công bố kết quả kinh doanh Quý 1 năm 2025 với những điểm nhấn đáng chú ý, đặc biệt là vấn đề liên quan đến trái phiếu và các mảng hoạt động cốt lõi. Báo cáo của Yuanta Research ngày 28/04/2025 đưa ra cái nhìn chi tiết về tình hình hiện tại và tiềm năng của VND.
Kết quả kinh doanh Q1/2025: Lợi nhuận tăng trưởng so với quý trước nhưng giảm mạnh so với cùng kỳ
Lợi nhuận sau thuế (LNST) Q1/2025 đạt 383 tỷ đồng, tăng trưởng ấn tượng 52% so với quý trước (QoQ) nhưng lại giảm mạnh 69% so với cùng kỳ năm ngoái (YoY). Kết quả này tương đương 20% dự báo cả năm 2025 của Yuanta.
Điểm nhấn chính trong hoạt động kinh doanh:
-
Mảng Môi giới Chứng khoán:
- Doanh thu nghiệp vụ môi giới: Đạt 135 tỷ đồng (-5% QoQ / -41% YoY).
- Thu nhập từ nghiệp vụ môi giới: Đạt 34 tỷ đồng (+47% QoQ / -60% YoY).
- Phí môi giới gộp: Ước tính 12 điểm cơ bản (đi ngang QoQ / -1 điểm cơ bản YoY).
- Phí môi giới ròng: 3 điểm cơ bản (+1 điểm cơ bản QoQ / -2 điểm cơ bản YoY).
- Thị phần HOSE: Phục hồi lên mức 5,3% (+18 điểm cơ bản QoQ / -75 điểm cơ bản YoY).
- Thị phần HNX và UPCoM: Duy trì vị thế với 6,6% trên HNX và 6,4% trên UPCoM.
-
Mảng Cho vay và Phải thu (Margin Lending):
- Lãi từ các khoản cho vay và phải thu: Giảm xuống 301 tỷ đồng (-4% QoQ / -5% YoY).
- Dư nợ ký quỹ: Đạt 10,3 nghìn tỷ đồng (+8% QoQ / +12% YoY), chiếm 22% tổng tài sản và 4,2% thị phần.
- Lãi suất cho vay gộp: Ước tính 11,2% trong Q1/2025 (-1,1 điểm phần trăm QoQ / -1,3 điểm phần trăm YoY), được cho là mức cao nhất trong số 4 công ty chứng khoán mà Yuanta theo dõi.
-
Mảng Tự doanh:
- Lãi tự doanh: Đạt 247 tỷ đồng (+42% QoQ / -43% YoY).
- Lợi nhuận từ việc bán tài sản (disposal gains): Đạt 280 tỷ đồng (+32% QoQ / -6% YoY), tiếp tục là động lực chính của lợi nhuận tự doanh.
- Khoản lỗ chưa thực hiện: 33 tỷ đồng.
Tình hình Tài sản và Trái phiếu Trung Nam
Tài sản tài chính ghi nhận theo lãi/lỗ (FVTPL) vẫn là khoản mục lớn nhất trên bảng cân đối kế toán với 26,2 nghìn tỷ đồng (+7% QoQ / +59% YoY), tương đương 52% tổng tài sản.
Một điểm đáng chú ý là trái phiếu do các công ty thuộc Trung Nam Group phát hành hiện vẫn được ghi nhận với giá trị 8,1 nghìn tỷ đồng. Nếu thông tin này chính xác, các tài sản này sẽ chiếm:
- 55% danh mục trái phiếu kinh doanh.
- 31% tổng tài sản FVTPL.
- 16% tổng tài sản.
- 40% vốn chủ sở hữu (tính đến Q1/2025).
Đây là một tỷ trọng đáng kể và là yếu tố rủi ro cần được theo dõi sát sao.
Bảng tổng hợp Kết quả Kinh doanh Q1/2025 (KQKD Q1/2025)
| Khoản mục | Tỷ đồng | YoY | QoQ |
|---|---|---|---|
| Doanh thu từ nghiệp vụ môi giới chứng khoán | 135 | -41% | -5% |
| Thu nhập từ nghiệp vụ môi giới chứng khoán | 34 | -60% | +47% |
| Phí dịch vụ | -10 | -171% | -118% |
| Lãi từ các khoản cho vay và phải thu | 301 | -5% | -4% |
| Lãi từ giao dịch tự doanh | 247 | -43% | +42% |
| Lãi từ các khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn (HTM) | 135 | -41% | -5% |
| LNTT (Lợi nhuận trước thuế) | 478 | -38% | +74% |
| LNST thu nhập doanh nghiệp (Lợi nhuận sau thuế) | 383 | -38% | +52% |
Nguồn: Dữ liệu doanh nghiệp, FiinPro, Yuanta Research
Các chỉ số tài chính và định giá quan trọng
| Chỉ số | Giá trị |
|---|---|
| Vốn hóa thị trường | 878 triệu USD |
| GTGD Bình quân 6 tháng | 7,8 triệu USD |
| Số lượng cổ phiếu đang lưu hành | 1.522 triệu CP |
| Tỷ lệ free float | 75,0% |
| Sở hữu nước ngoài | 11,5% |
| Cổ đông lớn | 25,0% |
| Nợ ròng/ VCSH Q4/2024 | 135% |
| EV/EBITDA 2025E | 11,7x |
| P/B 2025E | 1,1x |
| Tỷ suất cổ tức 2025E | 3,7% |
| P/E 2025E | 10,3x |
| Sàn giao dịch | HOSE |
| Room ngoại còn lại | Không giới hạn |
Nguồn: Bloomberg, FiinPro, Dữ liệu doanh nghiệp, YSVN
Giá đóng cửa ngày 23/04/2025: 15.100 đồng
Giá mục tiêu 12 tháng của Yuanta: 20.449 đồng (+35%)
Đánh giá và Khuyến nghị từ Yuanta
Yuanta đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu VND. Cơ sở cho khuyến nghị này là:
- Hiệu suất giá cổ phiếu: VND đã có hiệu suất vượt trội so với các công ty cùng ngành trong vài tuần gần đây, tăng +19% so với mức đáy sau "Ngày Giải phóng".
- Chiết khấu trái phiếu Trung Nam: Yuanta cho rằng mức giá hiện tại của VND đã phản ánh kịch bản chiết khấu 100% đối với trái phiếu CTCP Điện mặt trời Trung Nam (tương đương 5.300 đồng/CP). Điều này có nghĩa là thị trường đã "price-in" rủi ro xấu nhất liên quan đến khoản trái phiếu này.
- Chất xúc tác tiềm năng: Bất kỳ thông tin tích cực nào liên quan đến Trung Nam hoặc năng lượng xanh sẽ là chất xúc tác mạnh mẽ cho cổ phiếu VND.
Khôi phục giá mục tiêu:
Yuanta đã quay lại phương pháp định giá ban đầu, giả định toàn bộ 8,1 nghìn tỷ đồng trái phiếu Trung Nam sẽ được thu hồi đầy đủ. Việc loại bỏ giả định xóa nợ (write-off) tương đương với mức giá mục tiêu mới là 20.449 đồng/cổ phiếu.
(Mức giá mục tiêu trước đó, với giả định xóa nợ, là 15.127 đồng/cổ phiếu, đề cập trong báo cáo ngày 6/2).
Phân tích độ nhạy về khả năng thu hồi trái phiếu:
- Khả năng giá trị trái phiếu về 0 là rất thấp.
- Tuy nhiên, với nhà đầu tư thận trọng: Nếu ghi nhận 50% giá trị trái phiếu (tức mất 50%), cổ phiếu VND sẽ có giá trị hợp lý là 17.788 đồng/cổ phiếu, vẫn cao hơn 18% so với mức giá hiện tại (15.100 đồng).
Kết luận
Kết quả kinh doanh Q1/2025 của VND cho thấy sự cải thiện so với quý liền trước, chủ yếu nhờ mảng tự doanh. Tuy nhiên, so với cùng kỳ năm ngoái, các mảng hoạt động chính đều ghi nhận sự sụt giảm. Điểm mấu chốt trong định giá VND hiện tại và tương lai gần xoay quanh câu chuyện trái phiếu Trung Nam.
Lập luận của Yuanta rằng thị trường đã chiết khấu hoàn toàn rủi ro từ lô trái phiếu này là khá thú vị. Nếu điều này là đúng, và đặc biệt nếu có những chuyển biến tích cực từ Trung Nam, tiềm năng tăng giá của VND là đáng kể. Nhà đầu tư cần theo dõi sát diễn biến liên quan đến khả năng thu hồi các khoản trái phiếu này để có quyết định phù hợp.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây