Cổ phiếu PNJ [X-Stock] _TP 83,000_Cập nhật KQKD Q1/2025 và ĐHCĐ 2025

Phân tích kết quả kinh doanh Quý 1/2025 và Kế hoạch 2025 của PNJ dựa trên báo cáo cập nhật

Kết quả kinh doanh Quý 1/2025:

Trong Quý 1 năm 2025, CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) ghi nhận kết quả kinh doanh suy giảm so với cùng kỳ năm trước. Cụ thể, Doanh thu thuần (DTT) đạt 9.635 tỷ VND, giảm 23% so với Quý 1/2024 (12.594 tỷ VND). Lợi nhuận sau thuế (LNST) đạt 678 tỷ VND, giảm 8.1% so với mức 738 tỷ VND của cùng kỳ.

Áp lực suy giảm này chủ yếu đến từ sự phân hóa mạnh mẽ giữa các mảng kinh doanh:

Mảng trang sức (bao gồm bán lẻ và bán sỉ) vẫn duy trì tăng trưởng (+6.1% YoY bán lẻ và +22.8% YoY bán sỉ).
Tuy nhiên, sự tăng trưởng này chỉ bù đắp được một phần cho mức sụt giảm mạnh của mảng vàng 24k (-65.8% YoY). Nguyên nhân suy giảm của mảng vàng 24k được cho là do giá vàng neo ở mức cao, thúc đẩy nhu cầu tích lũy thay vì giao dịch, khiến thị trường trầm lắng. Đồng thời, PNJ cũng tập trung phân bổ nguồn lực cho mảng trang sức trong bối cảnh nguồn cung vàng nguyên liệu hạn chế.

Về cơ cấu chi phí, LNST vẫn ghi nhận suy giảm do:

Biên lợi nhuận gộp (GPM) cải thiện đáng kể, tăng 4.2 điểm phần trăm (đpt) lên 21.3% trong Q1/2025 (so với 17.1% trong Q1/2024). Điều này phản ánh sự chuyển dịch cơ cấu doanh thu sang mảng trang sức có biên lợi nhuận tốt hơn.
Tuy nhiên, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp duy trì ở mức nền cao nhằm kích cầu trong bối cảnh nhu cầu tiêu dùng còn yếu. Cụ thể, tỷ lệ Chi phí bán hàng/Doanh thu thuần tăng 2.9 đpt lên 12.4% (so với 9.6% Q1/2024). Tỷ lệ Chi phí QLDN/Doanh thu thuần giảm 0.3 đpt xuống 2.01% (so với 1.8% Q1/2024 – lưu ý: con số tuyệt đối giảm nhưng tỷ lệ trên DTT tăng nhẹ do DTT giảm). Tổng tỷ lệ SG&A/Rev tăng 2.9 đpt lên 12.4%.

Biên LN HĐKD trong Q1/2025 đạt 8.81% (tăng 1.3 đpt YoY) và Biên LNST đạt 7.03% (tăng 1.2 đpt YoY).

PNJ hiện đang vận hành 429 cửa hàng, tăng 27 cửa hàng so với cùng kỳ năm trước, nhưng chưa tiến hành mở mới cửa hàng nào kể từ cuối năm 2024. Công ty đang tập trung tối ưu hóa vận hành tại các cửa hàng hiện hữu và nhà máy sản xuất.

Chi tiết kết quả kinh doanh Quý 1/2025 so với Quý 1/2024 như sau:

Chỉ số	Q1/2025	Q1/2024	%YoY
Doanh thu thuần	9,635	12,594	-23%
Lãi gộp	2,048	2,149	-5%
Chi phí bán hàng	(1,006)	(976)	3%
Chi phí QLDN	(194)	(227)	-15%
Lợi nhuận HĐKD	849	946	-10%
Doanh thu tài chính	38	14	165%
Chi phí tài chính	(37)	(24)	55%
Thu nhập khác, ròng	5	(1)	-567%
LNTT	854	936	-9%
LNST	678	738	-8.1%

Biên lợi nhuận:

Chỉ số	Q1/2025	Q1/2024	%YoY
GPM	21.3%	17.1%	4.2 đpt
SG&A/Rev	12.4%	9.6%	2.9 đpt
Biên LN HĐKD	8.81%	7.51%	1.3 đpt
Biên LNST	7.03%	5.86%	1.2 đpt
Nguồn: BSC Research

Kế hoạch kinh doanh năm 2025 và Kế hoạch phân phối lợi nhuận:

PNJ xây dựng kế hoạch năm 2025 trên kịch bản thận trọng:

Doanh thu thuần kế hoạch đạt 31.607 tỷ VND, giảm 17.3% so với kết quả thực hiện năm 2024 (37.823 tỷ VND).
Lợi nhuận sau thuế kế hoạch đạt 1.959.65 tỷ VND, giảm 7.3% so với kết quả thực hiện năm 2024 (2.115 tỷ VND).
PNJ dự kiến mở mới từ 12 đến 25 cửa hàng trong năm 2025, tùy thuộc vào sức mua của thị trường.

Kỳ vọng tăng trưởng trung hạn của PNJ được đặt vào ngành hàng Lifestyle (như thời trang cho nam), dự kiến ra mắt các sản phẩm mới trong Q2-Q3/2025.

Về kế hoạch phân phối lợi nhuận năm 2025, PNJ dự kiến:

Chia cổ tức bằng tiền với tỷ lệ 20%/cổ phiếu (tương ứng tỷ suất cổ tức khoảng 3% so với giá hiện tại).
Trích quỹ đầu tư phát triển khoảng 40% Lợi nhuận sau thuế.
Đề xuất mua cổ phiếu quỹ với số lượng tối đa là 8 triệu cổ phiếu, tương đương khoảng 2.5% số lượng cổ phiếu lưu hành của PNJ nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông.
Trích quỹ khen thưởng phúc lợi 5% LNST.
Quỹ hoạt động của HĐQT dự kiến là 31.7 tỷ VND (khoảng 1.6% LNST kế hoạch).
Quỹ khen thưởng cho HĐQT từ 35 đến 50 tỷ VND tùy theo mức hoàn thành kế hoạch LNST năm 2025 (-7.3% YoY).

So sánh kế hoạch 2025 với kết quả thực hiện các năm trước:

	2022	2023	2024	2025 (Kế hoạch)
Doanh thu thuần	33,876	33,137	37,823	31,700
Lợi nhuận gộp	5,927	6,059	6,672	6,756
LNST	1,811	1,971	2,115	1,960
EPS	5,093	5,434	5,669	5,532
Nguồn: BSC Research (Dữ liệu 2025 LNST trong bảng này của báo cáo gốc là 2,074, là số dự phóng của BSC, không phải kế hoạch PNJ. Dữ liệu kế hoạch PNJ LNST 2025 là 1,959.65 tỷ VND, được nêu rõ trong phần kế hoạch)

Bối cảnh ngành vàng và Quan điểm của BSC:

Giá vàng thế giới tính đến giữa tháng 5/2025 đang giao dịch quanh mức 3.332 USD/ounce, tăng 21% so với đầu năm nhưng đã điều chỉnh giảm nhẹ 3% so với mức đỉnh 3.432 USD sau thỏa thuận tạm hoãn thuế Mỹ-Trung. Giá vàng SJC trong nước vẫn duy trì mức chênh lệch lớn (~15 triệu VND/lượng) so với giá thế giới, chủ yếu do nút thắt nguồn cung chưa được nới lỏng.

Thông tin cập nhật từ cuộc họp ngày 24/5/2025 do Thủ tướng chủ trì về quản lý thị trường vàng cho thấy những giải pháp sắp tới:

Ngắn hạn: Yêu cầu Ngân hàng Nhà nước giảm chênh lệch giá vàng trong nước và quốc tế xuống 1-2%. Tăng cung, giảm cầu, kiểm soát chặt buôn lậu/thao túng giá. Sửa đổi Nghị định 24 theo hình thức rút gọn, hoàn thành trong tháng 6/2025.
Dài hạn: Nghiên cứu lập sàn giao dịch vàng, cho phép người dân tự do mua bán. Tách bạch quản lý nhà nước và kinh doanh vàng. Đẩy mạnh sản xuất trang sức. Tăng cường thông tin truyền thông. Xây dựng hệ thống hóa đơn điện tử.

Quan điểm của BSC là những giải pháp này sẽ nới lỏng nút thắt quản lý thị trường vàng, tăng tính minh bạch và cạnh tranh. BSC kỳ vọng việc thực hiện các giải pháp theo lộ trình sẽ từng bước thu hẹp chênh lệch giá, nới lỏng nguồn cung nguyên liệu vàng, tác động tích cực đến hoạt động kinh doanh của PNJ vào cuối năm 2025.

Điều chỉnh dự phóng KQKD 2025 của BSC:

Dựa trên kết quả kinh doanh Q1/2025 và kế hoạch thận trọng của PNJ cho năm 2025, BSC đã điều chỉnh giảm dự phóng KQKD 2025 so với báo cáo trước.

Dự phóng Doanh thu thuần 2025: 31.700 tỷ VND (giảm 16% YoY so với 2024), khớp với kế hoạch PNJ.
Dự phóng Lợi nhuận sau thuế 2025: 2.074 tỷ VND (giảm 2% YoY so với 2024), cao hơn kế hoạch PNJ (+6%).

Dự phóng EPS FW 2025 là 5.532 VND.

Những giả định chính trong dự phóng điều chỉnh của BSC bao gồm:

Doanh thu/Cửa hàng bán lẻ trang sức chỉ tăng 1.3% YoY (so với dự phóng +7% trước đó) do sức mua kém khả quan hơn kỳ vọng.
Tốc độ mở cửa hàng mới thận trọng hơn (+7 cửa hàng lên tổng số 436) so với ước tính trước đó (446 cửa hàng).
Biên LNST giảm 0.76 đpt so với dự báo trước đó do chi phí bán hàng duy trì nền cao để kích cầu.

Khuyến nghị và Định giá:

BSC đưa ra khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu PNJ.

Giá mục tiêu là 83.000 VND/cổ phiếu, với upside 2% so với giá đóng cửa ngày 26/05/2025 (80.500 VND).

Giá mục tiêu này đã được điều chỉnh giảm 26% so với báo cáo trước đó. Nguyên nhân điều chỉnh bao gồm:

Điều chỉnh giảm dự phóng LNST 2025: Từ mức tăng trưởng +14% YoY (so với 2024) theo dự báo trước đó, xuống mức giảm 2% YoY, sau khi có kết quả Q1/2025 và kế hoạch kinh doanh 2025 của PNJ.
Giảm kỳ vọng P/E mục tiêu: Từ 17 lần xuống 15 lần. Việc giảm PE mục tiêu nhằm phản ánh áp lực tăng trưởng giảm tốc của doanh nghiệp (so với CAGR LNST giai đoạn tăng trưởng cao 2019-2024 là 12%/năm), do tác động kép từ giá vàng neo cao và nguồn cung nguyên liệu thắt chặt.

Định giá PE Forward 2025 dựa trên dự phóng LNST 2025 (2.074 tỷ VND) và giá mục tiêu 83.000 VND/cổ phiếu là khoảng 14.6 lần, thấp hơn 0.5 lần so với độ lệch chuẩn PE lịch sử giai đoạn tăng trưởng lợi nhuận tích cực (2019-2024).

Nhà đầu tư có thể tham khảo bảng phân tích độ nhạy giữa Lợi nhuận sau thuế, PE kỳ vọng và Giá cổ phiếu mục tiêu:

LNST (tỷ VND) ->	1,568	1,960	2,074	2,186
PE fw (lần)
13.0	54,200	67,800	71,900	76,000
14.0	58,400	73,000	77,500	81,800
15.0	62,500	78,200	83,000	87,700
16.0	66,700	83,400	88,500	93,500
17.0	70,900	88,700	94,000	99,400
Nguồn: BSC Research

(Lưu ý: Bảng trên cho thấy giá mục tiêu (VND/cổ phiếu) tương ứng với các kịch bản LNST 2025 khác nhau (Tiêu cực, Kế hoạch PNJ, Dự phóng BSC, Tích cực) và các mức PE forward khác nhau. Giá mục tiêu 83,000 VND của BSC dựa trên dự phóng LNST 2.074 tỷ VND và PE mục tiêu 15 lần).

Các yếu tố có thể thúc đẩy giá cổ phiếu trong thời gian tới bao gồm: giá vàng hạ nhiệt và thông tin tích cực liên quan đến sửa đổi Nghị định 24 dự kiến công bố trong tháng 6/2025, cùng với kế hoạch mua cổ phiếu quỹ năm 2025 của PNJ.

Thông tin doanh nghiệp hiện tại: