Phân tích chi tiết CTCP Cơ Điện Lạnh (REE) – Cập nhật KQKD 1Q2025 và Định giá
Dựa trên báo cáo phân tích của KBSV ngày 05/06/2025 về CTCP Cơ Điện Lạnh (REE), dưới đây là phân tích chi tiết về kết quả kinh doanh, tình hình tài chính và triển vọng của doanh nghiệp:
Tổng quan kết quả kinh doanh 1Q2025:
Trong Quý 1 năm 2025, REE ghi nhận sự cải thiện đáng kể về kết quả kinh doanh. Doanh thu hợp nhất đạt 2.073 tỷ đồng, tăng 13% so với cùng kỳ năm trước (YoY) nhưng giảm 11% so với quý trước (QoQ). Lợi nhuận sau thuế đạt 611 tỷ đồng, tăng mạnh 27% YoY nhưng giảm 10% QoQ. Động lực tăng trưởng chính đến từ mảng Năng lượng nhờ điều kiện thời tiết thuận lợi cho thủy điện.
Sản lượng điện hợp nhất (công ty mẹ, công ty con và liên kết) trong 1Q2025 đạt 2.3 tỷ kWh, giảm 6% YoY và 20% QoQ. Trong đó, mảng thủy điện tăng trưởng 30% YoY với sản lượng 1.238 triệu kWh. Mảng điện gió và điện mặt trời không có công suất mới, sản lượng lần lượt là 134 triệu kWh (-7% YoY) và 75 triệu kWh (-4% YoY).
Kết quả kinh doanh chi tiết Quý 1/2025 (Bảng 1):
| Chỉ tiêu (tỷ VNĐ) | Q1/2024 | Q1/2025 | %+/-%YoY | Chú thích |
|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 1.842 | 2.073 | 13% | Doanh thu hợp nhất tăng 13% YoY, chủ yếu nhờ tỷ lệ Qc các nhà máy thủy điện điều chỉnh giảm trong các tháng đầu năm. |
| Năng lượng | 858 | 1.107 | 29% | |
| Thủy điện | 474 | 744 | 57% | |
| Điện gió | 314 | 296 | -6% | |
| Điện mặt trời | 70 | 67 | -4% | |
| M&E | 548 | 449 | -18% | Doanh thu thấp hơn do các dự án thuộc gói thầu sân bay Long Thành đang trong quá trình thi công. |
| Cho thuê văn phòng | 263 | 272 | 3% | Tỷ lệ lấp đầy trung bình các tòa nhà (không gồm E.town 6) giảm 1.4% so với cùng kỳ. |
| BĐS | 0 | 15 | n.a | Dự án Light Square bàn giao 1 căn hộ. |
| Nước | 4 | 45 | 1025% | Doanh thu tăng mạnh nhờ công ty ghi nhận doanh thu từ các dự án đã hoàn thành. |
| Lợi nhuận gộp | 741 | 950 | 28% | |
| Biên lợi nhuận gộp (%) | 40,2% | 45,8% | 5,6ppts | |
| Thu nhập tài chính | 70 | 110 | 57% | Chủ yếu do công ty tăng 40 tỷ VND cổ tức từ các công ty liên doanh liên kết. |
| Chi phí tài chính | -223 | -191 | -14% | Tối ưu nhờ tái cơ cấu các khoản vay lãi suất thấp. |
| Lợi nhuận từ công ty LD, LK | 121 | 140 | 16% | Chủ yếu từ các công ty mảng thủy điện hưởng lợi từ điều kiện thời tiết. |
| SG&A | -115 | -113 | -2% | |
| Lãi/lỗ từ hoạt động kinh doanh | 595 | 897 | 51% | |
| Thu nhập khác | 4 | 1 | -75% | |
| Lợi nhuận trước thuế | 599 | 898 | 50% | |
| Lợi nhuận sau thuế | 549 | 817 | 49% | |
| LNST công ty mẹ | 480 | 611 | 27% | |
| Biên LNST (%) | 29,8% | 39,4% | 9,6ppts | |
| Sản lượng (triệu kWh) | ||||
| Mảng điện | 2.450 | 2.302 | -6% | |
| Nhiệt điện | 1.274 | 855 | -33% | Giảm do cùng kỳ năm trước ưu tiên huy động nhiệt điện, giảm tỷ lệ sở hữu PLP và thoái vốn NBP. |
| Thủy điện | 954 | 1.238 | 30% | |
| Điện mặt trời | 78 | 75 | -4% | |
| Điện gió | 144 | 134 | -7% | |
| Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV |
Phân tích chi tiết các mảng kinh doanh:
-
Năng lượng:
- Thủy điện: Nhờ pha thời tiết La Nina kéo dài đến đầu năm 2025, lưu lượng nước về các sông tại miền Trung và Tây Nguyên tăng, giúp sản lượng thủy điện trong Q1/25 tăng 30% YoY. Dự báo giai đoạn tháng 6-8/2025 lượng mưa tại Tây Nguyên, Nam Bộ, Ninh Thuận, Bình Thuận phổ biến cao hơn TBNN (+5-20%). KBSV dự phóng sản lượng thủy điện điều chỉnh tỷ lệ sở hữu của REE năm 2025 đạt 3,507 triệu kWh (+12% YoY). Giá bán điện dự kiến cải thiện nhẹ nhờ giá thị trường giao ngay cao đầu năm.
- Nhiệt điện: Sản lượng giảm mạnh 33% YoY trong Q1/25 do nhiều yếu tố: hệ thống ưu tiên huy động nhiệt điện để tích nước thủy điện cùng kỳ năm trước, giảm tỷ lệ sở hữu tại CTCP Nhiệt điện Phả Lại và thoái toàn bộ vốn tại CTCP Nhiệt điện Ninh Bình.
- Năng lượng tái tạo (Điện gió, Điện mặt trời): Sản lượng điện gió và điện mặt trời giảm nhẹ trong Q1/25 do không có công suất mới. Tuy nhiên, triển vọng dài hạn rất tích cực nhờ chính sách thúc đẩy điện tái tạo mới. UBND Trà Vinh đã phê duyệt 7 khu đất xây dựng điện gió tổng công suất 416 MW để đấu thầu. REE có kế hoạch đấu thầu các dự án V1-3 giai đoạn 2 (48MW), V1-5 và V1-6 (80MW), V1-2 mở rộng (48MW), Đông Hải 3 (48MW) và dự án điện gió ngoài khơi Trà Vinh. Việc đấu thầu trên các khu đất đã được phê duyệt quy hoạch sẽ giúp rút ngắn thời gian phát triển dự án. Quy hoạch điện VIII điều chỉnh đặt mục tiêu tăng công suất điện mặt trời và điện gió lên tới 31% tổng công suất phát điện vào năm 2030, trong đó điện gió chiếm 20-22%, mở ra cơ hội cho các doanh nghiệp kinh nghiệm như REE. REE đang sở hữu hơn 1.000 MW công suất phát điện và kế hoạch bổ sung 100 MW năm 2025, 300 MW trong 3 năm tới. KBSV đánh giá REE có thể hoàn thành kế hoạch này nhờ khung giá điện tái tạo, kinh nghiệm và phương án tài chính.
-
M&E (Cơ điện lạnh):
- Doanh thu Q1/25 kém tích cực (-12% YoY, -36% QoQ) do cùng kỳ năm trước ghi nhận hợp đồng lớn từ dự án sân bay Long Thành. Giá trị hợp đồng ký mới trong Q1/25 đạt 621 tỷ đồng (-77% YoY).
- Tuy nhiên, triển vọng 2025-2026 rất khả quan nhờ khối lượng công việc lớn chuyển giao từ dự án sân bay Long Thành. KBSV dự phóng backlog ký mới và doanh thu mảng M&E năm 2025 sẽ tăng trưởng mạnh mẽ, đạt 5,825 tỷ VND (+16% YoY) backlog và 3,515 tỷ VND (+39% YoY) doanh thu. Năm 2026, doanh thu dự kiến đạt 3,936 tỷ VND (+12% YoY) nhờ khung giá đất được ban hành và kỳ vọng thị trường BĐS hồi phục. Doanh nghiệp cũng kỳ vọng hoàn nhập 120-160 tỷ VND trích lập dự phòng trước đó từ các dự án BĐS và nghỉ dưỡng (Laluna Nha Trang).
-
Cho thuê văn phòng:
- Thị trường văn phòng TP.HCM đầu năm 2025 ghi nhận tín hiệu tích cực. Phân khúc hạng A đạt tỷ lệ lấp đầy 89.4%, tăng 2.3ppts QoQ và 4.5ppts YoY so với năm 2024, chủ yếu do sự quan tâm đến các tiêu chí xanh. Dự án E.Town 6 mới của REE được kỳ vọng hưởng lợi, nâng tỷ lệ lấp đầy lên 50% với giá chào thuê khoảng 27.5 USD/m2/tháng nhờ vị trí thuận lợi và giá thuê cạnh tranh.
- KBSV dự phóng doanh thu mảng văn phòng 2025 đạt 1,321 tỷ VND (+20% YoY) và LNST 594 tỷ VNĐ (+24% YoY). Dài hạn, tòa nhà E.Town được ước tính đạt tỷ lệ lấp đầy 75%/95% trong 2026/2027.
-
Bất động sản (BĐS):
- Trong Q1/25, dự án The Light Square ghi nhận bàn giao 15 tỷ VND cho giai đoạn 1 (5 căn).
- Điểm sáng là cuối Q1/25, công ty nhận được quyết định chấp thuận chuyển nhượng khu đất chung cư (thuộc dự án The Light Square) cho đối tác Handico 6 Hạ Long. Khoản doanh thu từ việc chuyển nhượng này dự kiến ghi nhận trong Q2/25 với giá trị khoảng 150-160 tỷ VND.
- Cho kịch bản thận trọng, KBSV dự phóng giá trị nhà bàn giao của dự án The Light Square trong năm 2025/2026 đạt 350 tỷ/460 tỷ VND (+337% YoY/+31% YoY), đem về LNST lần lượt 95/124 tỷ VND.
- Ban lãnh đạo đánh giá cao tiềm năng phát triển các dự án BĐS có quy mô 5-8ha dọc theo các trục giao thông lớn (Metro, vành đai TP.HCM) với quỹ đất sạch.
-
Nước:
- Trong năm 2025, REE kỳ vọng hoàn thành và đưa vào sử dụng dự án thành phần Giai đoạn 2 hệ thống cấp nước Sông Đà với công suất 300.000 m3/ngày đêm, nâng tổng công suất cấp nước sạch tại Hà Nội lên 600.000 m3/ngày đêm.
- Thành phố Hà Nội đã áp dụng giá bán buôn nước sạch mới cho Công ty nước sạch Sông Đà lên mức 7,700 VND/m³, tăng gấp 2.5 lần so với giá trước đó. Dự án này dự kiến đóng góp tích cực hơn vào lợi nhuận của REE kể từ Q2/2025.
Dự phóng kết quả kinh doanh hợp nhất (Bảng 12):
| Chỉ tiêu (tỷ VNĐ) | 2024 | 2025F | %+/-%YoY (2025) | 2026F | %+/-%YoY (2026) | Chú thích (Tóm lược) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 8.395 | 9.976 | 19% | 10.533 | 6% | Tăng trưởng 2025 chủ yếu từ M&E, BĐS, Văn phòng. 2026 tăng trưởng nhẹ. |
| Năng lượng | 3.523 | 3.748 | 6% | 3.905 | 4% | 2025: Thủy điện tăng nhẹ nhờ Thác Bà 2 (20MW) và điều kiện thời tiết thuận lợi đầu năm. 2026: Điện mặt trời tăng nhờ El Nino. |
| Thủy điện | 2.468 | 2.617 | 6% | 2.724 | 4% | |
| Điện mặt trời | 254 | 280 | 10% | 335 | 20% | |
| Điện gió | 801 | 851 | 6% | 846 | -1% | |
| M&E | 2.536 | 3.515 | 39% | 3.936 | 12% | 2025-2026 hồi phục mạnh nhờ backlog Long Thành và kỳ vọng thị trường BĐS phục hồi. |
| Cho thuê văn phòng | 1.097 | 1.444 | 32% | 1.457 | 1% | 2025 cải thiện nhờ E.Town 6 đi vào vận hành (tỷ lệ lấp đầy 20%/60%). |
| BĐS | 80 | 500 | 525% | 460 | -8% | Điều chỉnh tiến độ Light Square sang 2025/2026 (350/460 tỷ VND). Bổ sung 150 tỷ doanh thu từ chuyển nhượng đất. |
| Nước | 131 | 137 | 5% | 144 | 5% | |
| Lợi nhuận gộp | 3.124 | 3.744 | 20% | 3.897 | 4% | |
| Biên lợi nhuận gộp (%) | 37% | 38% | 1 ppts | 37% | -1 ppts | |
| Thu nhập tài chính | 331 | 323 | -2% | 315 | -2% | |
| Chi phí tài chính | 801 | 724 | -10% | 555 | -23% | |
| Lợi nhuận từ công ty LD, LK | 717 | 725 | 1% | 711 | -2% | |
| Lãi/lỗ từ hoạt động kinh doanh | 2.429 | 3.031 | 25% | 3.149 | 4% | |
| Lợi nhuận trước thuế | 2.690 | 3.403 | 27% | 3.669 | 8% | |
| Lợi nhuận sau thuế | 2.397 | 3.063 | 28% | 3.302 | 8% | |
| LNST công ty mẹ | 1.994 | 2.511 | 26% | 2.707 | 8% | |
| Biên LNST (%) | 29% | 31% | 2 ppts | 31% | 0 ppts | |
| Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV |
Định giá và Khuyến nghị:
KBSV sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP – Sum of the Parts) để xác định giá trị cổ phiếu REE. Phương pháp này định giá từng mảng kinh doanh riêng lẻ và cộng lại, sau đó áp dụng chiết khấu tập đoàn đa ngành.
Định giá SOTP (Bảng 13):
| Mảng kinh doanh | Phương pháp | Giá trị (tỷ VNĐ) | Tỷ lệ sở hữu | Giá trị của REE (tỷ VNĐ) |
|---|---|---|---|---|
| Điện | 28.807 | |||
| Thủy điện | DCF | 35.484 | 23-50% | 21.636 |
| Nhiệt điện | DCF | 4.091 | 24-30% | 989 |
| Điện mặt trời | DCF | 767 | 99.99% | 767 |
| Điện gió | DCF | 5.359 | 50-100% | 5.359 |
| Phân phối điện (DTV) | BV | 56 | 66.29% | 56 |
| Cho thuê VP & BĐS | 9.597 | |||
| Các dự án hiện tại | Tỷ lệ hoàn vốn | 7.460 | 100% | 7.460 |
| E.Town 6 | DCF | 2.137 | 100% | 2.137 |
| M&E | P/E | 1.573 | 100% | 1.573 |
| Nước | P/E | 2.670 | 20-44% | 2.670 |
| Đầu tư khác | BV | 1.149 | 1.149 | |
| Tổng giá trị | 43.796 | |||
| (-) Vay nợ ròng | -3.543 | |||
| (-) Lợi ích CĐTS | -3.555 | |||
| Giá trị VCSH | 36.698 | |||
| Chiết khấu tập đoàn | 10% | |||
| Giá trị hợp lý | 33.028 | |||
| SLCP đang lưu hành (triệu CP) | 409.71 | |||
| Giá trị cổ phiếu (VND) | 80.600 | |||
| Giá hiện tại (04/06/2025) | 72.300 | |||
| Upside (%) | 12.3% | |||
| Nguồn: KBSV |
Dựa trên định giá SOTP, KBSV đưa ra khuyến nghị TRUNG LẬP đối với cổ phiếu REE với giá mục tiêu là 80.600 VNĐ/cổ phiếu. Mức giá mục tiêu này cao hơn 12.3% so với giá đóng cửa ngày 04/06/2025 (72.300 VNĐ/cổ phiếu). KBSV áp dụng mức chiết khấu 10% cho tập đoàn đa ngành REE để phản ánh rủi ro đặc thù từ hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau.
Các chỉ số tài chính chính (Bảng 12):
| Chỉ tiêu | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F |
|---|---|---|---|---|
| Chỉ số định giá | ||||
| P/E (x) | 15.1 | 19.0 | 15.1 | 14.0 |
| P/B (x) | 1.9 | 2.0 | 1.8 | 1.6 |
| P/S (x) | 3.9 | 4.5 | 3.8 | 3.6 |
| Giá trị DN/EBITDA (x) | 10.5 | 12.4 | 10.9 | 10.0 |
| Giá trị DN/EBIT (x) | 14.9 | 19.0 | 15.8 | 14.4 |
| Hiệu quả quản lý (%) | ||||
| ROE | 13 | 11 | 12 | 12 |
| ROA | 8 | 7 | 8 | 9 |
| ROIC | 10 | 9 | 10 | 10 |
| Cấu trúc tài chính | ||||
| Vay nợ ròng/VCSH (x) | 0.5 | 0.4 | 0.3 | 0.2 |
| Vay nợ ròng/Tổng Tài sản (x) | 0.3 | 0.3 | 0.2 | 0.2 |
| Tổng công nợ/VCSH (x) | 0.7 | 0.6 | 0.5 | 0.4 |
| Tổng công nợ/Tổng TS (x) | 0.4 | 0.4 | 0.3 | 0.3 |
| Nguồn: Báo cáo công ty, KBSV |
Triển vọng và rủi ro:
- Điểm sáng: Chính sách thúc đẩy năng lượng tái tạo (QHĐ VIII), khối lượng công việc M&E từ sân bay Long Thành đảm bảo doanh thu ngắn hạn, sự hồi phục của thị trường văn phòng và tiềm năng từ E.Town 6, tháo gỡ dần vướng mắc pháp lý BĐS và kỳ vọng hoàn nhập dự phòng, dự án nước Sông Đà giai đoạn 2 và giá nước tăng.
- Rủi ro: Biến động thời tiết ảnh hưởng đến sản lượng thủy điện (pha El Nino dự kiến quay lại 2026), tiến độ triển khai các dự án năng lượng tái tạo mới còn phụ thuộc vào quy trình đấu thầu và cấp phép.
Nhìn chung, REE đang ở vị thế thuận lợi để hưởng lợi từ các chính sách mới về năng lượng tái tạo và sự hồi phục dần của một số mảng kinh doanh cốt lõi. Tuy nhiên, tính đa ngành và các yếu tố vĩ mô, thời tiết vẫn là những biến số cần theo dõi.
Bài viết trên chỉ tóm tắt một phần bài phân tích. Xem bài phân tích đầy đủ: tại đây