Cổ phiếu PNJ [MUA +21,6%] - Duy trì tăng trưởng dài hạn nhờ lợi thế cạnh tranh - Cập nhật

Phân tích chi tiết KQKD và Triển vọng của CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) dựa trên báo cáo Vietcap (14/02/2025)

Dựa trên báo cáo cập nhật ngày 14/02/2025, Vietcap duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu PNJ, với giá mục tiêu là 113.500 đồng/cổ phiếu. So với giá hiện tại là 95.000 đồng, mức tăng giá tiềm năng là 19,5%. Cộng thêm lợi suất cổ tức dự kiến 2,1%, tổng mức sinh lời kỳ vọng là +21,6%.

Vietcap nhận định PNJ duy trì tăng trưởng dài hạn nhờ lợi thế cạnh tranh, vị thế dẫn đầu ngành trang sức có thương hiệu và khả năng tận dụng sự phục hồi chi tiêu của tầng lớp trung lưu và giàu có tại Việt Nam.

Tổng quan kết quả kinh doanh năm 2024

Năm 2024, PNJ ghi nhận doanh thu thuần đạt 37.823 tỷ đồng, tăng 14% so với năm 2023. LNST sau lợi ích CĐTS đạt 2.115 tỷ đồng, tăng 7% so với năm trước.

Dưới đây là bảng tổng kết KQKD năm 2024 so với năm 2023:

Tỷ đồng	2023	2024	YoY
Doanh thu thuần	33.137	37.823	14%
Bán lẻ	19.481	22.274	14%
Bán sỉ	2.879	3.821	33%
Vàng miếng	10.544	11.767	12%
Khác	569	344	-40%
Lợi nhuận gộp	6.059	6.672	10%
Chi phí SG&A	-3.529	-4.002	13%
Lợi nhuận từ HĐKD	2.529	2.670	6%
LNTT	2.489	2.651	7%
LNST sau lợi ích CĐTS	1.971	2.115	7%

(Nguồn: BCTC của PNJ, Vietcap)

Phân tích chi tiết các mảng doanh thu năm 2024:

Doanh thu bán lẻ (chiếm 58,3% tổng doanh thu) tăng trưởng tích cực 14% YoY, nhờ tăng trưởng tệp khách hàng từ việc mở thêm 29 cửa hàng mới (nâng tổng số lên 429 cửa hàng cuối năm 2024) và duy trì khách hàng hiện hữu.
Doanh thu bán sỉ (chiếm 10,0%) tăng mạnh 33% YoY, chủ yếu do các cửa hàng nhỏ lẻ ngày càng mua trang sức từ PNJ để đảm bảo nguồn gốc.
Doanh thu vàng miếng (chiếm 30,8%) tăng 12% YoY. Doanh số mạnh mẽ trong 5 tháng đầu năm 2024 nhờ giá vàng tăng cao, nhưng giảm sau tháng 6/2024 do sáng kiến bán vàng miếng trực tiếp của các ngân hàng thương mại quốc doanh.

Phân tích biên lợi nhuận năm 2024:

Các biên lợi nhuận của PNJ năm 2024 so với 2023 như sau:

Tỷ lệ	2023	2024	Thay đổi
Biên lợi nhuận gộp	18,3%	17,6%	-0,6% pt
Chi phí SG&A/doanh thu thuần	10,7%	10,6%	-0,1% pt
Chi phí SG&A/doanh thu bán lẻ	18,1%	18,0%	-0,2% pt
Biên LN từ HĐKD	7,6%	7,1%	-0,6% pt
Biên LNST sau lợi ích CĐTS	5,9%	5,6%	-0,4% pt

(Nguồn: BCTC của PNJ, Vietcap)

Kết quả LNST chỉ tăng 7% YoY dù doanh thu bán lẻ tăng mạnh 14% là do biên lợi nhuận gộp bán lẻ giảm 0,6 điểm %. Vietcap lý giải điều này chủ yếu do tác động tiêu cực từ thách thức tìm nguồn cung vàng nguyên liệu từ đầu quý 2/2024 và việc tăng doanh thu bán trang sức có hàm lượng vàng cao (biên lợi nhuận thấp hơn) trong nửa đầu năm 2024, ảnh hưởng lớn hơn so với tác động tích cực của việc chuyển đổi danh mục sản phẩm sang trang sức có hàm lượng vàng thấp hơn (biên lợi nhuận cao hơn) trong nửa cuối năm.

Triển vọng kinh doanh năm 2025

Vietcap kỳ vọng PNJ sẽ đạt tăng trưởng LNST 9% trong năm 2025, chủ yếu nhờ tăng trưởng doanh thu bán lẻ và cải thiện biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ.

Dưới đây là bảng dự báo KQKD năm 2025 của Vietcap và so sánh với dự báo cũ:

Tỷ đồng	Dự báo 2024	Dự báo 2025 mới	Dự báo 2025 cũ	YoY (2025 mới vs 2024)
Doanh thu thuần	37.823	34.311	37.370	-9%
Bán lẻ	22.274	25.487	26.806	14%
Bán sỉ	3.821	4.012	4.141	5%
Vàng miếng	11.767	4.707	6.321	-60%
Khác	344	361	370	5%
Lợi nhuận gộp	6.672	7.551	7.810	13%
Chi phí SG&A	-4.002	-4.609	-4.981	15%
Lợi nhuận từ HĐKD	2.670	2.942	2.829	10%
Thu nhập tài chính	77	64	94	-17%
Chi phí tài chính	-95	-113	-63	19%
LNTT	2.651	2.891	2.865	9%
LNST sau lợi ích CĐTS	2.115	2.313	2.292	9%

(Nguồn: BCTC của PNJ, Vietcap)

Phân tích chi tiết triển vọng 2025:

Doanh thu thuần dự báo giảm 9% YoY chủ yếu do mảng vàng miếng giảm 60% sau giai đoạn tăng trưởng mạnh năm 2024.
Doanh thu bán lẻ dự kiến tăng 14% YoY, nhờ (1) SSSG 11%, (2) đóng góp cả năm của 29 cửa hàng mới năm 2024, và (3) mở mới 25 cửa hàng vàng trong năm 2025. Vietcap đã điều chỉnh giảm giả định SSSG từ 15% xuống 11% phản ánh chi tiêu tiêu dùng yếu hơn dự kiến (thể hiện qua doanh thu bán lẻ tháng 12/2024 của PNJ).
Doanh thu bán sỉ dự báo tăng trưởng 5% YoY, trở về mức bình thường sau tăng trưởng mạnh năm 2024.
Biên lợi nhuận gộp toàn công ty dự báo cải thiện mạnh 4,4 điểm % lên 22,0%. Điều này là do (1) biên lợi nhuận gộp bán lẻ dự kiến cải thiện 1,4 điểm % (nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn và giảm thách thức nguồn cung vàng nguyên liệu) và (2) tỷ trọng đóng góp của doanh thu bán lẻ vào tổng doanh thu tăng đáng kể (từ 58% năm 2024 lên 74% năm 2025).
Chi phí SG&A dự kiến tăng 15% YoY, chủ yếu do chi phí SG&A/cửa hàng tăng 8% YoY, mở mới cửa hàng và ra mắt dòng sản phẩm mới. Chi phí SG&A/doanh thu bán lẻ dự kiến vẫn ở mức cao (18,1% năm 2025 so với 18,0% năm 2024).
LNST sau lợi ích CĐTS dự kiến tăng 9% YoY, đạt 2.313 tỷ đồng. Mức tăng trưởng này bị ảnh hưởng một phần bởi tỷ lệ chi phí SG&A/doanh thu bán lẻ vẫn ở mức cao.

Tăng trưởng dài hạn và Lợi thế cạnh tranh

Vietcap tin rằng PNJ có vị thế tốt để dẫn đầu tăng trưởng ngành trang sức có thương hiệu, được hỗ trợ bởi sự phục hồi và tăng trưởng của tầng lớp trung lưu và giàu có tại Việt Nam. Tầng lớp này ngày càng ưa chuộng trang sức từ các thương hiệu uy tín so với các cửa hàng nhỏ lẻ truyền thống (chiếm khoảng 67% thị phần năm 2022 theo Euromonitor).

PNJ có kế hoạch mở rộng mạng lưới cửa hàng, dự kiến mở thêm 25 cửa hàng vàng mới mỗi năm trong giai đoạn 2025-2027, chủ yếu tập trung vào các khu vực cấp 2/3. Mật độ cửa hàng của PNJ tại miền Bắc (ngoại trừ Hà Nội) chỉ 0,1 cửa hàng/100.000 người tính đến cuối tháng 1/2025, thấp hơn mức trung bình toàn quốc 0,4 cửa hàng/100.000 người. Việc mở rộng này giúp PNJ tận dụng tiềm năng tăng trưởng từ mức thu nhập ngày càng cao ở các khu vực này.

Vietcap dự báo CAGR doanh thu bán lẻ của PNJ đạt 13% trong giai đoạn 2024-2029, tương ứng với CAGR EPS là 16% trong cùng giai đoạn.

Định giá

Vietcap sử dụng phương pháp Định giá Chiết khấu Dòng tiền cho Vốn chủ sở hữu (FCFE) cho PNJ, đánh giá đây là phương pháp phù hợp nhất để phản ánh tiềm năng tăng trưởng dài hạn của công ty. Phương pháp này cũng phản ánh sự pha loãng từ việc phát hành ESOP dự kiến trong tương lai.

Vietcap duy trì giá mục tiêu 113.500 đồng/cổ phiếu. Tại mức giá mục tiêu này, P/E dự phóng năm 2025 tương ứng khoảng 18,0 lần (tính trên EPS điều chỉnh sau ESOP). Vietcap cho rằng mức định giá này là hợp lý do vị thế dẫn đầu thị trường và triển vọng tăng trưởng tích cực của PNJ. P/E dự phóng 2025 tại giá hiện tại là 15,1 lần, thấp hơn P/E trung bình 15 năm là 17,5 lần, cho thấy PNJ đang bị định giá thấp so với triển vọng.

Dưới đây là bảng tóm tắt mô hình định giá FCFE của Vietcap:

Tỷ đồng	2025F	2026F	2027F	2028F	2029F	2030F
LNST điều chỉnh cho quỹ khen thưởng phúc lợi	2.140	2.567	3.082	3.746	4.518	5.333
– Vốn XDCB	-307	-170	-170	-170	-170	-145
+ Khấu hao	484	310	253	237	234	219
– Tăng vốn lưu động	-396	-495	-494	-470	-441	-197
+ Nợ ròng	396	495	494	0	0	0
FCFE	2.317	2.707	3.166	3.343	4.141	5.210
+ Số tiền thu được từ phát hành ESOP	32	34	34	35	35	36
FCFE + ESOP (1)	2.349	2.741	3.200	3.378	4.176	5.246
Tỷ trọng điều chỉnh theo ESOP (2)	99,05%	98,07%	97,10%	96,14%	95,19%	94,24%
FCFE phân bổ điều chỉnh theo ESOP (1 x 2)	2.327	2.688	3.107	3.247	3.975	4.944
Giá trị hiện tại của FCFE phân bổ	2.041	2.069	2.097	1.923	2.064	2.252
Lũy kế giá trị hiện tại của FCFE phân bổ	2.041	4.110	6.207	8.130	10.194	12.446

(Nguồn: Vietcap)

Các giả định định giá chính:

Chi phí vốn chủ sở hữu	Cũ	Mới
Beta	1,0	1,0
Phần bù rủi ro thị trường %	8,0	8,0
Tỷ lệ phi rủi ro %	6,0	6,0
Chi phí vốn chủ sở hữu %	14,0	14,0

FCFE (6 năm)	VND bn
GTHT của dòng tiền tự do	12.446
GTHT giá trị cuối cùng (TT = 5,0%)	26.276
GTHT của DTTD và GTC	38.723
– Lợi ích CĐTS	0
Giá trị vốn chủ sở hữu	38.723
Số lượng CP lưu hành 2025 (tr)	341,2
Giá trị/cổ phiếu (đồng)	113.500

(Nguồn: Vietcap)

Vietcap cũng cung cấp bảng phân tích độ nhạy của giá mục tiêu PNJ dựa trên hai biến số chính là Chi phí vốn chủ sở hữu và Tốc độ tăng trưởng cuối cùng (Terminal Growth Rate):

Chi phí vốn chủ sở hữu \ Tốc độ TT cuối cùng	13,1%	13,4%	13,7%	14,0%	14,3%	14,6%	14,9%
4,0%	116.700	112.500	108.700	105.000	101.600	98.400	95.400
4,5%	121.700	117.200	113.000	109.100	105.400	101.900	98.600
5,0%	127.400	122.400	117.800	113.500	109.500	105.700	102.200
5,5%	133.900	128.300	123.200	118.500	114.100	110.000	106.100
6,0%	141.200	135.000	129.300	124.100	119.200	114.700	110.500

(Nguồn: Vietcap)

Bảng này cho thấy giá mục tiêu khá nhạy cảm với các thay đổi trong giả định về chi phí vốn chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng dài hạn.

Rủi ro và yếu tố hỗ trợ

Các rủi ro/yếu tố hỗ trợ chính được Vietcap nhận định bao gồm:

Nhu cầu trang sức và hoạt động mở rộng cửa hàng yếu hơn/mạnh hơn dự kiến.
Cải thiện biên lợi nhuận bán lẻ yếu hơn/mạnh hơn dự kiến.

Tóm tắt Báo cáo Tài chính (Dự phóng của Vietcap 2024-2027F)

Dưới đây là các bảng tóm tắt báo cáo tài chính dự phóng của PNJ từ năm 2024 đến 2027F theo Vietcap:

KQKD (tỷ đồng)

Tỷ đồng	2024	2025F	2026F	2027F
Doanh thu	37.823	34.311	38.017	41.870
Giá vốn hàng bán	-31.152	-26.760	-29.335	-31.949
Lợi nhuận gộp	6.672	7.551	8.682	9.921
Chi phí bán hàng	-3.207	-3.694	-4.181	-4.674
Chi phí quản lí DN	-795	-916	-1.036	-1.159
LN thuần HĐKD	2.670	2.942	3.464	4.088
Thu nhập tài chính	77	64	114	177
Chi phí tài chính	-95	-113	-128	-143
Lỗ lãi thuần khác	-1	-1	-1	-1
LNTT	2.651	2.891	3.450	4.120
Thuế TNDN	-537	-578	-690	-824
LNST trước CĐTS	2.115	2.313	2.760	3.296
Lợi ích CĐ thiểu số	0	0	0	0
LNST sau lợi ích CĐTS, báo cáo	2.115	2.313	2.760	3.296
LNST sau lợi ích CĐTS, điều chỉnh	1.931	2.140	2.567	3.082
EBITDA	2.751	3.029	3.559	4.186
EPS báo cáo, VND	6.349	6.811	8.048	9.516
EPS điều chỉnh, VND	5.797	6.300	7.484	8.898
DPS, VND	2.017	2.000	2.000	2.000
DPS/EPS (%)	32%	29%	25%	21%

BẢNG CĐKT (tỷ đồng)

Tỷ đồng	2024	2025F	2026F	2027F
Tiền và tương đương	1.123	2.785	4.864	7.396
Đầu tư TC ngắn hạn	1.020	1.020	1.020	1.020
Các khoản phải thu	71	71	71	71
Hàng tồn kho	13.013	13.430	13.950	14.469
TS ngắn hạn khác	464	464	464	464
Tổng TS ngắn hạn	15.691	17.770	20.369	23.419
TS dài hạn (gộp)	1.504	1.626	1.671	1.715
– Khấu hao lũy kế	-647	-735	-830	-928
TS dài hạn (ròng)	857	891	841	787
Đầu tư TC dài hạn	4	4	4	4
TS dài hạn khác	655	444	354	324
Tổng TS dài hạn	1.516	1.339	1.199	1.115
Tổng Tài sản	17.207	19.109	21.568	24.535
Phải trả ngắn hạn	624	644	669	694
Nợ ngắn hạn	3.342	3.738	4.233	4.727
Nợ ngắn hạn khác	1.974	1.974	1.974	1.974
Tổng nợ ngắn hạn	5.940	6.356	6.876	7.395
Nợ dài hạn	0	0	0	0
Nợ dài hạn khác	11	11	11	11
Tổng nợ	5.950	6.367	6.887	7.406
Cổ phiếu ưu đãi	0	0	0	0
Vốn cổ phần	3.381	3.413	3.447	3.482
Thặng dư vốn CP	1.950	1.950	1.950	1.950
Lợi nhuận giữ lại	3.303	4.756	6.660	9.074
Vốn khác	2.623	2.623	2.623	2.623
Lợi ích CĐTS	0	0	0	0
Vốn chủ sở hữu	11.257	12.743	14.681	17.129
Tổng cộng nguồn vốn	17.207	19.109	21.568	24.535
Số CP lưu hành cuối năm, tr	338,0	341,2	344,7	348,1

LCTT (tỷ đồng)

Tỷ đồng	2024	2025F	2026F	2027F
Tiền đầu năm	896	1.123	2.785	4.864
Lợi nhuận sau thuế	2.115	2.313	2.760	3.296
Khấu hao	81	88	95	98
Thay đổi vốn lưu động	-1.926	-396	-495	-494
Điều chỉnh khác	-170	27	-83	-163
Tiền từ hoạt động KD	100	2.032	2.276	2.738
Chi mua sắm TSCĐ, ròng	-90	-122	-45	-45
Đầu tư	-138	0	0	0
Tiền từ HĐ đầu tư	-228	-122	-45	-45
Cổ tức đã trả	-672	-676	-682	-689
Tăng (giảm) vốn cổ phần	67	32	34	34
Tăng (giảm) nợ ngắn hạn	957	396	495	494
Tăng (giảm) nợ dài hạn	0	0	0	0
Tiền từ các hoạt động TC khác	0	0	0	0
Tiền từ hoạt động TC	353	-247	-153	-161
Tổng lưu chuyển tiền tệ	227	1.663	2.078	2.532
Tiền cuối năm	1.123	2.785	4.864	7.396

TỶ LỆ

Tỷ lệ	2024	2025F	2026F	2027F
Tăng trưởng
Tăng trưởng doanh thu	14,1%	-9,3%	10,8%	10,1%
Tăng trưởng LN HĐKD	5,6%	10,2%	17,8%	18,0%
Tăng trưởng LNTT	6,5%	9,1%	19,3%	19,4%
Tăng trưởng EPS, báo cáo	6,7%	8,7%	18,8%	18,9%
Khả năng sinh lời
Biên LN gộp %	17,6%	22,0%	22,8%	23,7%
Biên LN từ HĐKD %	7,1%	8,6%	9,1%	9,8%
Biên EBITDA %	7,3%	8,8%	9,4%	10,0%
Biên LNST sau lợi ích CĐTS %	5,6%	6,7%	7,3%	7,9%
ROE %	20,1%	19,3%	20,1%	20,7%
ROA %	13,4%	12,7%	13,6%	14,3%
Chỉ số hiệu quả vận hành
Số ngày tồn kho	140,3	180,3	170,3	162,3
Số ngày phải thu	0,7	0,8	0,7	0,6
Số ngày phải trả	4,8	8,5	8,0	7,7
TG luân chuyển tiền	136,2	172,6	163,0	155,3
Thanh khoản
CS thanh toán hiện hành	2,6	2,8	3,0	3,2
CS thanh toán nhanh	0,4	0,6	0,9	1,1
CS thanh toán tiền mặt	0,4	0,6	0,9	1,1
Nợ/ Tài sản	19%	20%	20%	19%
Nợ/ Vốn sử dụng	23%	23%	22%	22%
Nợ/ Vốn CSH	11%	-1%	-11%	-22%
Khả năng thanh toán lãi vay	57,1	26,0	27,2	28,3